Bond Compass

Ausblick für festverzinsliche Wertpapiere: Risikoabwägung

Für Anleiheinvestoren war das erste Halbjahr schwierig – aber was wird das dritte Quartal bringen? Einige Trends werden anhalten, wie etwa die hohe Inflation und höhere Leitzinsen, allerdings wird sich die Wachstumsdynamik verlangsamen. In diesem Umfeld sehen wir drei Themen, die Anleger in den kommenden Monaten berücksichtigen sollten: Verlängerung der Duration, Erhöhung der Bonität durch Investment-Grade-Anleihen und Diversifizierung durch Schwellenländer.


Q3 2022


Das Risiko-Pendel schwingt: Duration verlängern

Aufgrund des symmetrischeren Zinsrisikos ist es sinnvoll für Anleger in US-Staatsanleihen, die Duration wieder hin zur Duration des Vergleichsindex oder vielleicht noch etwas darüber hinaus zu verlängern. In Europa ist die Situation ungewisser, aber die Wachstumsrisiken und die Korrelationen mit den USA sprechen ebenfalls für eine geringfügige Erhöhung des Durationsrisikos.

In den ersten beiden Quartalen von 2022 drehten sich die Themen im Bond Compass um eine kurze Durationspositionierung. Ist es nach dem aggressiven Anstieg der US-Renditen jetzt jedoch an der Zeit, einen etwas ausgewogeneren Durationsansatz zu verfolgen?

Wir rechnen damit, dass viele derselben negativen Themen der letzten Monate im zweiten Halbjahr anhalten werden, wie die hartnäckig hohe Inflation, die gute, aber enge Arbeitsmarktlage und weitere Straffungsmaßnahmen der Zentralbanken. Diese Einflüsse könnten die Renditen weiter auf neue Zyklushochs steigen lassen, aber es gibt auch einige Hinweise darauf, dass der Ausverkauf bei Staatsanleihen sich nach Meinung des Markts seinem Ende zuneigt.

  • Am Markt ist eine beträchtliche Leitzinsstraffung eingepreist und es wird befürchtet, dass weitere Anstiege manche große Volkswirtschaften in eine Rezession rutschen lassen könnten. Der Rückgang der Einkaufsmanagerindizes in den USA und Europa hat Angst vor einer breiteren Wachstumsabschwächung geschürt. Wie die Zentralbanken genau auf ein langsameres Wachstum reagieren werden, ist vor dem Hintergrund einer bedenklich hohen Inflation unklar, aber die Geldmärkte preisen bereits die Wahrscheinlichkeit ein, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsschraube im zweiten Quartal 2023 lockern muss. Für einen Schub, der die Anleiherenditen noch einmal nach oben treibt, müsste der Markt daher Hinweise darauf erkennen, dass das Wachstum trotz steigender Leitzinsen robust bleibt.
  • Wie im Bond Compass für das zweite Quartal bereits erwähnt, hat zu diesem Zeitpunkt zwar eine beträchtliche Anpassung der Renditen stattgefunden, dennoch war es immer unrealistisch, mit einer Stabilisierung zu rechnen, da die Fed gerade erst damit begonnen hatte, die geldpolitischen Zügel zu straffen. Die Forwardsätze länger laufender Anleihen erreichen in der Regel ihren Höhepunkt gegen Ende des Straffungszyklus, und nicht am Anfang. Zwar werden die großen Zentralbanken ihre Leitzinsen mit ziemlicher Sicherheit weiter anheben, doch die Zinssätze im längeren Laufzeitenbereich der Zinsstrukturkurve scheinen sich nun auf einem historisch eher normalen Niveau zu befinden: Der 5-Jahres-Forwardsatz der 5-jährigen US-Staatsanleihe beispielsweise liegt nun wieder in seinem Bereich von 2018, als die Fed das letzte Mal an der Zinsschraube drehte.
  • In vielen Teilen der Welt ist jetzt Sommer und das bedeutet häufig, dass die Renditen wieder sinken, da der Markt sich auf eine niedrigere Emissionstätigkeit bei Staats- und Unternehmensanleihen während der Urlaubszeit einstellt.

Figure 1: Fed Tightening is Well Underway and has Pushed Forward Rates Higher

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Alles in allem ist der Markt den Zentralbanken ein gutes Stück voraus und muss jetzt darauf warten, dass das, was auf der Zinsstrukturkurve bereits eingepreist ist, von den Zentralbanken bestätigt wird. Zudem können die Zinssätze erst dann wieder deutlich steigen, wenn mehr Klarheit über die Wachstums- und Inflationsentwicklung herrscht. Mit anderen Worten: Die Risiken für die US- und europäischen Staatsanleihenmärkte sind so symmetrisch wie schon seit langem nicht mehr. State Street Global Advisors CIO Lori Heinel und ihr Team kommentierten dies in ihrem Update zum Marktausblick1 so: „Auch wenn es nicht klar ist, ob die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe bereits ihr Hoch erreicht hat, sind wir sicherlich nicht weit davon entfernt. Für Anleger könnte es daher sinnvoll sein, eine Verlängerung der Duration in Erwägung zu ziehen.“

Fokus auf mittlere Laufzeiten auf der Kurve

Mehr Durationsrisiko einzugehen, ergibt immer noch Sinn, selbst wenn sich die gesamtwirtschaftliche Aktivität weiter abschwächt. Die Leitzinsen werden voraussichtlich weiter steigen, aber dies dürfte zu einer Abflachung der Zinsstrukturkurve führen, wenn der Markt spürt, dass diese Straffung letztendlich wieder zurückgenommen werden muss. Der mittlere Laufzeitenbereich der Zinsstrukturkurve dürfte dadurch besser geschützt sein, sodass sich Strategien anbieten, die auf den 5- bis 10-jährigen Laufzeitenbereich der US-Zinsstrukturkurve ausgerichtet sind.

Einige Risiken bestehen jedoch – die US-Zinsstrukturkurve ist nämlich bereits flach. Die Regression der langfristigen Zinssätze in Abbildung 2 zeigt, dass der Abstand zwischen 2- und 10-jährigen Papieren etwa 150 Basispunkte flacher ist, als er 2008 ausgehend vom 1-jährigen Zinssatz gewesen wäre. Daran erkannt man die Auswirkungen der quantitativen Lockerung und der 5,8 Billionen USD an Staatsanleihen, die die Fed besitzt. Das Risiko besteht darin, dass die Renditen im längeren Laufzeitenbereich der Zinsstrukturkurve mit einer Schrumpfung der Fed-Bilanz steigen könnten. Aufgrund der Tatsache, dass die Anleihepositionen in der Fed-Bilanz noch lange Zeit hoch bleiben werden und fällig werdende Staatsanleihen, die nicht ersetzt werden, anfänglich auf 30 Mrd. USD pro Monat gedeckelt sind, dürfte dieser Prozess sehr langsam vonstattengehen.
 

Figure 2: The 2 to 10-Year Slope is Flat Given Where Short Rates Are

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In Europa hat die EZB bisher noch gar nicht begonnen, ihren Leitzins zu erhöhen, allerdings hat sie Zinsschritte für Juli und die Sitzungen danach angedeutet. Obwohl der Straffungsprozess sich noch ganz am Anfang befindet, gibt es mehrere Gründe, eine ähnliche Strategie zu verfolgen und aus den ganz kurzen Laufzeiten auszusteigen:

In Europa scheint das Risiko einer bevorstehenden Rezession höher zu sein als in den USA, denn die hohen Energiepreise bremsen sowohl die Geschäfts- als auch die Konsumaktivität. Zudem belasten die Lockdowns in China das Exportwachstum in Europa mehr als in den USA. Die EZB wird die Leitzinsen zwar anheben, aber der Straffungszyklus könnte von kurzer Dauer sein.

  • Durch die Korrelationen mit den USA wird ein Rückgang der US-Renditen auch die europäischen Renditen nach unten ziehen. Die Korrelation zwischen der 10-jährigen Bundesanleihe und der 10-jährigen US-Staatsanleihe beispielsweise betrug im letzten Jahr 98,6 %.2
  • Die Steilheit der Zinsstrukturkurve der Eurozone bedeutet, dass die Prämie für längere Laufzeiten höher ist: Die Rückzahlungsrendite beim Bloomberg 3-5 Year Euro Treasury Bond Index ist 45 BP höher als beim 1-3 Year Index.3

So kann die Investitionsidee gespielt werden

SPDR Bloomberg 3-7 Year U.S. Treasury Bond UCITS ETF

SPDR Bloomberg 7-10 Year U.S. Treasury Bond UCITS ETF

SPDR Bloomberg U.S. Treasury Bond UCITS ETF

SPDR Bloomberg 3-5 Year Euro Government Bond UCITS ETF

Wachstumsdynamik zeigt in Richtung Investment-Grade-Anleihen

Nach einem mauen Jahresauftakt für Anleiheinvestoren aufgrund steigender Renditen von US-Staatsanleihen und einer Ausweitung der Spreads darauf scheinen sich die Märkte stabilisiert zu haben. Die Marktvolatilität ist nach wie vor hoch, doch die Risiken in Bezug auf US-Staatsanleihen erscheinen weitaus ausgewogener, was Anleihen im dritten Quartal mehr Stabilität bieten könnte.

Dank höherer Kreditspreads können Anleger von höheren verfügbaren Gesamtrenditen profitieren. Das Hauptrisiko dieser Strategie besteht darin, dass sich die Spreads weiter ausweiten könnten. Zwei wichtige Treiber der Kreditspreads sind Bonität und Volatilität. Die Volatilität ist bereits hoch gemessen am ICE Bank of America MOVE Index der Volatilität bei US-Staatsanleihen. Sie nähert sich den Hochs, die während der Coronakrise erreicht wurden, was weitere Anstiege begrenzen dürfte. Was die Bonität angeht, hat der Markt bereits eine deutliche Abschwächung eingepreist.

Abbildung 1 zeigt die Spreads von US-Unternehmensanleihen mit AAA- und BBB-Rating zu US-Staatsanleihen. Sie liegen etwas über dem Niveau von Ende 2018, als sich die US-Wirtschaft nach dem Straffungszyklus der Fed verlangsamte. Bei Hochzinsanleihen sieht es ähnlich aus, wenngleich die Spreads sich etwas weiter bewegt haben, was darauf hindeutet, dass bereits gewisse schlechte Konjunkturnachrichten eingepreist sind, aber keine ausgemachte Rezession (das vierteljährliche Wachstum wurde Ende 2018 nie negativ).
 

Figure 1: US Corporate Spreads Now Price a Slowdown, But Not a Severe One

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Angesichts der aggressiven Zinserhöhungen, die die US-Notenbank beschließen könnte (weitere Zinsanhebungen um 175 BP bis Ende des ersten Quartals 2023 sind an den Geldmärkten bereits eingepreist), werden die Wachstumssorgen für 2023 anhalten. Wegen dieser Unsicherheit bevorzugen wir vorläufig ein Engagement in Investment-Grade(IG)-Anleihen. Zwar haben sich Spreads bei Nicht-IG-Anleihen offensichtlich mehr ausgeweitet, doch es müsste Hinweise auf eine deutliche Umkehr des US-Verbraucherpreisindex geben, die den Druck auf die Fed, weiter an der Zinsschraube zu drehen, etwas lindern, oder der Markt müsste eine extremere Verlangsamung einpreisen, um die riskanteren Bereiche des Bonitätsspektrums attraktiver zu machen.

Bei IG-Unternehmensanleihen gibt es kaum Hinweise auf Zahlungsschwierigkeiten. Abbildung 2 zeigt, dass die Emittenten von US-IG-Anleihen im zweiten Quartal 2022 immer noch von einer deutlichen Heraufstufungsdynamik profitierten.

Gegenüber US-Staatsanleihen hat die Rendite beim Bloomberg US Corporate Bond Index4  um mehr als 150 BP angezogen, was insgesamt einer Yield-to-Worst von rund 4,7 % entspricht. Die Duration von Unternehmensanleihen ist etwas länger als bei einem Fonds für US-Staatsanleihen aller Laufzeiten, sodass für Anleger, die nicht in Positionen mit längerer Duration investieren möchten, ein Ansatz mit begrenzter Laufzeit besser sein könnte.
 

Figure 2: No Signs of Financial Stress for Investment Grade

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Europa: eine weniger klare Region

In Europa ist die Situation aufgrund vieler gegensätzlicher Einflüsse weniger klar. Die Inflation steigt weiter und die EZB muss angesichts ihres offiziellen Leitzinses von -50 BP dringend an der Zinsschraube drehen. Für Juli hat die EZB eine Leitzinserhöhung um 25 BP angedeutet, der ein Zinsschritt um 50 BP im September folgen könnte. Vielen EZB-Mitgliedern ist jedoch sehr wohl bewusst, dass sich die Wachstumsdynamik verlangsamt. Die sprunghaft steigenden Energiekosten und eine straffere Geldpolitik, zu der auch ein Ende neuer Anleihekäufe gehört, könnten die Eurozone durchaus in eine Rezession rutschen lassen. Aus diesem Grund wird (öffentlich) nicht über eine „Terminal Rate“, sprich: einen neutralen Zinssatz, für die Eurozone diskutiert, die als eine Art Anker für die Markterwartungen dienen könnte.

An den Anleihemärkten sind bereits höhere Rezessionsrisiken für die Eurozone eingepreist. Mit Spreads auf Staatsanleihen von fast 215 BP beim Bloomberg Euro Aggregate: Corporates Index ist der Renditeabstand fast so hoch wie während der Coronakrise (+247 BP). Die Kursanpassung bei auf Euro lautenden Nicht-IG-Anleihen scheint hingegen nicht ganz so extrem zu sein, denn die Spreads beim Bloomberg Liquidity Screened Euro High Yield Index sind mit fast +700 BP noch ein gutes Stück von ihrem Höchststand während der Coronakrise entfernt. Die Anleihekäufe der EZB begrenzten 2020 die Kurseinbrüche bei IG-Anleihen. Es gibt zwar keine neuen Anleihekäufe der EZB mehr, aber der Erlös aus fällig werdenden Anleihen wird nach wie vor reinvestiert, was dem Sektor der IG-Anleihen weiter zugutekommen dürfte.

Die Kombination aus stärkeren Neubewertungen bei IG- gegenüber Hochzinsanleihen, dem Risiko einer Rezession und der Tatsache, dass die EZB an ihrem Bestand an IG-Anleihen festhält, führt dazu, dass wir in Europa ein Engagement in IG-Anleihen bevorzugen. Da es jedoch keine Hinweise darauf gibt, wie hoch die Zinsen steigen könnten, ist ein Profil mit kürzerer Duration eventuell sinnvoll, um Kursschwankungen zu reduzieren.

Ein Engagement in ESG-Anleihen könnte ebenfalls zur Verringerung der Volatilität beitragen. Im vergangenen Jahr waren die Volatilität und die Renditen beim Bloomberg SASB Euro Corporate ESG ex Controversies Select Index ähnlich wie beim regulären marktgewichteten Bloomberg Euro Corporate Index. Über 3 bzw. 5 Jahre hingegen hat die ESG-Strategie in der Regel ähnliche Renditen, aber bei geringerer Volatilität abgeworfen.

So kann die Investitionsidee gespielt werden

SPDR Bloomberg 1-10 Year U.S. Corporate Bond UCITS ETF

SPDR Bloomberg SASB U.S. Corporate ESG UCITS ETF

SPDR Bloomberg SASB U.S. Corporate ESG EUR Hdg UCITS ETF

SPDR Bloomberg SASB 0-3 Year Euro Corporate ESG UCITS ETF

SPDR Bloomberg 0-3 Year Euro Corporate Bond UCITS ETF

Diversifizierung durch Schwellenländer

Schwellenländeranleihen hatten ein schwieriges erstes Halbjahr und erlitten einige schwere Verluste durch den Ausschluss russischer Anleihen aus Portfolios. Nach diesem Rückgang besteht Spielraum für eine Erholung, wenn chinesische Staatsanleihen und andere Schwellenländeranleihen zum Renditerückgang bei US-Staatsanleihen aufholen. Diese Entwicklung kann unter Umständen genutzt werden, um die laufenden Erträge eines Portfolios zu steigern und die Volatilität zu reduzieren.

Während eines Straffungszyklus der US-Notenbank ist es immer sinnvoll, in Bezug auf Schwellenländeranleihen vorsichtig zu sein. Die Tatsache, dass die Zentralbanken vieler Schwellenländer schon viel weiter in ihren Straffungszyklen waren und die Leistungsbilanzsalden sich offensichtlich nicht destabilisierend auswirkten, gab Anlegern jedoch eine gewisse Zuversicht. Anfang 2022 konnten sich Schwellenländeranleihen in der Tat gut behaupten, aber das durch den Krieg in der Ukraine verursachte Chaos löste einen Ausverkauf aus, von dem sich die Risikostimmung noch nicht erholt hat.

Der parallel dazu verlaufende Ausverkauf bei Anleihen aus Industrieländern hat eine der Hauptstützen von Schwellenländeranleihen untergraben, nämlich das Argument, dass sie das Portfoliorisiko diversifizieren. Es gab einige idiosynkratische Faktoren, von denen die Schwellenländer mehr als die Industrieländer betroffen waren, insbesondere der Einmarsch in der Ukraine, der osteuropäische Anleihen und Währungen auf rapide Talfahrt schickte. Aber es bestand bereits ein ungewöhnlich hohes Maß an Synchronisation, denn aufgrund der COVID-Lockdowns haben die meisten Volkswirtschaften zusammen eine Rezession und nach der Aufhebung der Lockdowns dann einen Aufschwung erlebt. Die hohe Inflation ist ebenfalls ein globales Thema, das mit Lieferkettenengpässen und angespannten Arbeitsmärkten zusammenhängt. Es gibt jedoch immer noch Märkte, die mit diesem globalen Zyklus nicht ganz im Einklang sind und Portfolios sowohl Diversifizierung als auch etwas Stabilität bieten können. Dazu gehört beispielsweise der Markt für chinesische Staatsanleihen.

Als Rentenallokation sind chinesische Staatsanleihen in der Gunst gefallen, seit ihre Renditen von US-Staatsanleihen übertroffen wurden. Allerdings ist die PBoC noch weit davon entfernt, die Zinsen anzuheben, während die Zentralbanken in Industrieländern noch ein Stück Weg vor sich haben, bis sie am Ende ihres geldpolitischen Zyklus angelangt sind. Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, haben chinesische Staatsanleihen in den vergangenen 15 Jahren nur gering mit anderen Märkten für Staatsanleihen korreliert und gemessen an der Marktperformance seit Anfang 2022 ist die Korrelation immer noch niedrig.

Figure 1: China Treasury has Low Correlations to Other Bond Markets

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Es gibt auch viel Diskussionen bezüglich einer Abschwächung des CNY. Diese scheinen jedoch leiser zu werden, denn trotz der USD-Stärke hat sich der CNY seit Anfang Mai stabil gegenüber dem USD entwickelt. Der Bloomberg China Treasury 100BN Index, der die liquidesten chinesischen Staatsanleihen enthält, wies für das erste Halbjahr 2022 in USD ausgedrückt eine Rendite von -3,31 % auf, aber für EUR-Anleger gab es weitaus positivere Nachrichten, denn in EUR ausgedrückt lag die Rendite bei +5,17 %. Das ist eine starke Wertentwicklung in einem Umfeld, in dem der Bloomberg Global Aggregate Index in EUR ausgedrückt und ohne Währungsabsicherung eine Rendite von -6,5 % aufwies.5

Raum für eine Erholung von Hartwährungsengagements

Die Stärke des USD belastet Allokationen in Lokalwährungsanleihen weiterhin. Die Renditen von US-Staatsanleihen könnten unserer Ansicht nach jedoch ein kurzfristiges Hoch erreicht haben, sodass wir recht zuversichtlich sind, was auf USD lautende Schwellenländeranleihen angeht. Dieser Ansatz bietet mehrere potenzielle Vorteile:

  • Historisch hohe Renditen: Die Renditen sind gestiegen und die Rendite auf den JP Morgan EMBI Global Diversified Index hat ihren höchsten Stand seit dem zweiten Quartal 2009 erreicht. Hinzu kommt, dass die Leitzinsen der Zentralbanken weltweit erhöht wurden, wodurch sich die Zinsstrukturkurven abgeflacht haben. Daher ist es möglich, eine hohe Rendite zu erzielen, ohne ein allzu hohes Durationsrisiko einzugehen. Der ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index beispielsweise hat eine Duration von weniger als 2,5 Jahren bei einer Rendite von über 5,5 %.6
  • Diversifikation: Im ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index sind Emittenten aus 58 Ländern. Ein sich verschlechternder globaler Wachstumsausblick ist kein konstruktiver Hintergrund für Schwellenländeranleihen, aber die Emittenten mit dem niedrigsten Rating sind ausgeschlossen und nur 1,1 % der Anleihen sind unter B eingestuft, während es beim JP Morgan EMBI Global Diversified Index mehr als 5 % sind.7  Diese Bandbreite an Emittenten kann zur Portfoliodiversifizierung beitragen: Der ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index wies in den letzten 10 Jahren auf der Basis wöchentlicher Daten eine Korrelation von nur 16 % zu US-Staatsanleihen auf, obwohl es sich um einen auf USD lautenden Vermögenswert handelt. Es muss auch darauf hingewiesen werden, dass viele Länder, die auf USD lautende Anleihen begeben, Erdölproduzenten sind, die einen Großteil ihrer ausländischen Gewinne in USD erzielen.
     

Figure 2: Yield to Worst on ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index Close to COVID Highs

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