Q3 2021 Bond Compass

Ausblick für den Anleihemarkt: Ritt auf der Renditewelle

Drei Ideen zur Positionierung mit SPDR® Anleihe-ETFs für das kommende Quartal.


Anlagethema Nr. 1 Sommerliche Carry-Welle im Hochzinsmeer

  • Angesichts des anhaltend soliden Wachstums ist ein Engagement in Hochzinsanleihen in unseren Augen sinnvoll. Hochzinsanleihen generieren in der Regel von Juli bis August starke Renditen, auch aufgrund des Carry-Vorteils in diesen Monaten.

Für Anleiheinvestoren erwies sich das zweite Quartal als deutlich freundlicher als das erste. Die 10-jährige US-Rendite gab von ihrem Ende März 2021 erreichten Hoch 25 Basispunkte ab, wodurch die von uns im Bond Compass zum zweiten Quartal vorgeschlagenen Strategien – wie US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating – solide Renditen von 3,5 % generieren konnten.1

Wie im Global Market Outlook dargestellt, dürfte das Marktumfeld für Risikoaktiva günstig bleiben. Dank einer weiterhin lockeren Geldpolitik, einer äußerst expansiven Fiskalpolitik und des starken Nachholbedarfs der Verbraucher dürfte das Wirtschaftswachstum nach wie vor stark ausfallen. Für viele Papiere des Anleiheuniversums mit geringerem Risiko ist diese Großwetterlage nicht besonders konstruktiv, doch folgende Faktoren wirken mildernd:

  1. Insgesamt gesehen dürfte der makroökonomische Druck allmählich nachlassen und die Inflation zurückgehen. Zwar dürfte die Wachstumsdynamik hoch bleiben. Dass sie die bereits recht hohen Prognosen übersteigt, scheint aber eher unwahrscheinlich. So geht die US-Notenbank Fed für 2021 von einem Wachstum in den USA von etwa 7 % aus.
  2. Das Umfeld für Anleihen ist im Sommer günstig. Ein Blick in die 10-jährige Historie zeigt einen Rückgang der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen in den Monaten Juli bis August um durchschnittlich 16 Basispunkte.
  3. Die Tapering-Debatte dürfte im Markt niemanden mehr überraschen. Der Rückzug von der Politik des leichten Geldes gefällt den Märkten zwangsläufig nicht. Die FOMC-Sitzung im Juni war allerdings ein Weckruf – die Strategie muss sich ändern. Der Fed Funds Future preist den ersten Zinsanstieg bis Ende 2022 mit einer Straffung der Geldpolitik von 75 Basispunkten in den nächsten zwei Jahren ein.

Zwar dürfte das Preisniveau an den Märkten einen gewissen Schutz vor einem erneuten Abverkauf von Anleihen bieten, die Inflation ist jedoch das größte Risiko. Die Inflationsdaten von PriceStats® zu den USA legen einen langsamen Rückgang nahe. Allerdings besteht dadurch das Risiko einer Verunsicherung am langen Ende der Kurve, wo die Renditen deutlich unter ihrem Ende des ersten Quartals verzeichneten Höchststand liegen.2 Hinter dieser Verunsicherung steckt die Erwartung, dass sich die Fed höheren Inflationsraten gegenüber weniger tolerant zeigen wird als ursprünglich befürchtet.

Es gibt auch Abwärtsrisiken: Die Delta-Variante des Coronavirus breitet sich rasch aus. Die Impfkampagne scheint jedoch beispielsweise in Großbritannien zu greifen, wo die Zahl der Todesfälle trotz steigender Infektionszahlen nach wie vor gering ist. Das Risiko erneuter Lockdowns scheint daher eher gering. Beschränkungen, etwa in Bezug auf Reisen, könnten das BIP aber weiter belasten.

Insgesamt sind Renditesteigerungen nach wie vor möglich, sodass wir Anlagen mit langer Duration mit Vorsicht betrachten. Gleichzeitig ist es aufgrund saisonaler Effekte üblicherweise günstiger, über den Sommer in Anleihen long zu sein. Abbildung 1, in der der Fünfjahresdurchschnitt der Rendite zahlreicher Anleiheindizes von Juni bis September gezeigt wird, veranschaulicht diesen Punkt deutlich.

Abb. 1: Saisonale Renditen – 5-Jahres-Durchschnitt im Sommer

Allokationen in Hochzinsanleihen beibehalten

Hochzinsanleihen, die bereits im Bond Compass zum zweiten Quartal berücksichtigt waren, haben sich sehr gut entwickelt, insbesondere die US-Hochzinsanleihen.3 Angesichts des anhaltend soliden Wachstums ist es in unseren Augen sinnvoll, eine Position in dieser Anlageklasse beizubehalten. Von den Strategien aus Abbildung 1 wurden die stärksten Renditen im Zeitraum Juli–August mit Hochzinsanleihen generiert, auch aufgrund des Carry-Vorteils in diesen Monaten.

Bei US-Hochzinsanleihen kehrt sich der Trend darüber hinaus im September auch eher selten um. Zudem weisen sie – dank hoher Kupons und der Präferenz von Emittenten von Hochzinsanleihen für Anleihen mit kürzeren Fälligkeiten – eine kürzere Duration auf als Investment-Grade-Anleihen. Sollte die Inflation nicht wie erwartet zurückgehen, dürfte dies die Auswirkungen auf die Renditen begrenzten.

Die Risikoaufschläge sind historisch gesehen eng. Angesichts des noch relativ hohen allgemeinen Renditeniveaus und der kurzen Duration der Indizes könnten Investoren eine gewisse Ausweitung der Spreads abfedern, sollte sich das aktuelle Niveau als unhaltbar erweisen. Die Befürchtungen sind, dass die Ausfallquoten mit dem allmählichen Wegfall staatlicher Hilfen ansteigen könnten. Eine signifikante Bonitätsverschlechterung der Emittenten scheint sich jedoch nicht abzuzeichnen.

Die Finanzierungsbedingungen bleiben bei niedrigen Renditen und einer soliden Nachfrage nach Anleihen ohne Investment-Grade-Rating günstig. In Kombination mit einer starken Erholung des Wirtschaftswachstums sollte dies die Ertragslage begünstigen. Das von Moody’s erstellte Verhältnis von Hoch- zu Herabstufungen der Emittenten von Hochzinsanleihen in Nordamerika lag im zweiten Quartal bei 3,1 – das höchste Verhältnis seit 2011. In Europa beträgt das Verhältnis 2,26, der höchste Wert seit dem dritten Quartal 2017. Solange sich das Wachstum nicht deutlich abschwächt, ist eine Verschlechterung der Bonität kurzfristig folglich nicht zu befürchten.

So kann’s gehen

SPDR® Bloomberg Barclays Euro High Yield Bond UCITS ETF

SPDR® Bloomberg Barclays 0-5 Year US High Yield Bond UCITS ETF

Anlagethema Nr. 2 Schwellenländeranleihen in Lokalwährung: Anlass zur Hoffnung

  • Nach einem holprigen Jahresauftakt scheint bei Schwellenländeranleihen Ruhe eingekehrt zu sein, nachdem die Fed die Sorgen um eine Zinsanhebung zerstreuen konnte. Es gibt gute Gründe für eine positive Einstellung zu Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, darunter die Rendite, unterbewertete Devisen und das proaktive Vorgehen der Zentralbanken in den Schwellenländern.

Das erste Halbjahr 2021 hatte einige Fallstricke für Investoren in Schwellenländeranleihen parat. In den ersten drei Monaten waren die Renditen negativ, da die Kombination aus einem Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen, des US-Dollars und der Infektionszahlen in den Schwellenländern Investoren zur Vorsicht mahnten.

Nicht zuletzt dank einer Erholung der Wechselkurse legten die Renditen im April und Mai wieder zu, und die Schwellenländer konnten mit der Wachstumsbelebung der G10-Länder gleichziehen. Gleichwohl erwies sich nicht nur die FOMC-Sitzung als eine Herausforderung, die Erinnerungen an das für Schwellenländeranleihen ungünstige Taper Tantrum hervorrief – es wertete auch noch der US-Dollar auf. Nachdem klar wurde, dass die Fed die Zinsen so schnell nicht anziehen würde, beruhigten sich die Märkte und Schwellenländeranleihen erholten sich teilweise.

Abb. 2: Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Govt Index: Renditen

Attraktive Renditen

Die Rendite („Yield-to-Worst“) des Bloomberg Barclays EM LC Liquid Index liegt bei über 4,4 % und damit nicht nur auf dem höchsten Stand seit März 2020,4 sondern auch deutlich über den 3,7 % des Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Bond
Index, der fast auf Allzeittief notiert.5 Abbildung 2 zeigt die Aufschlüsselung der Renditen des Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Government Index. Monatlich laufen 30-40 Basispunkte an Kuponrenditen auf – für ertragsorientierte Anleger in einem Niedrigzinsumfeld sehr attraktiv. Im Sommer, wenn Anleger Transaktionen mit starker Carry fixieren, erscheint dieses Renditeniveau besonders attraktiv.

Unterbewertete Devisen

Mit Abbildung 2 wird klar, dass die Rendite im zweiten Quartal in erster Linie von der Währung abhing. Ende Juni 2021 war der Währungskorb des Bloomberg Barclays EM Local Currency LiquidGovernment Index laut dem langfristigen Fair-Value-Modell von State Street Global Advisors gegenüber dem US-Dollar um 4,5 % unterbewertet. Das Zwillingsdefizit in den USA war bereits in der Vergangenheit Grund für eine US-Dollar-Schwäche. Hinzu kommt, dass eine höhere Inflation im Allgemeinen den langfristigen Wert einer Währung schwächt.

Die Währung nun in die entgegengesetzte Richtung zu lenken, passt zur geplanten Zinsanhebung der Fed (daher die 2%ige Aufwertung des handelsgewichteten US-Dollar-Indexes (DXY) rund um die FOMC-Sitzung). Währenddessen haben einige Zentralbanken in den Schwellenländern bereits einen Zinserhöhungszyklus eingeläutet. Den Anfang machte 2020 die Türkei. Es folgten Brasilien, Ungarn, Russland und die Tschechische Republik. Die Wechselkurse jener Länder dürfte dieser Schritt nicht nur aufgrund der veränderten Zinsdifferenz begünstigen, sondern auch weil die Vertrauenswürdigkeit der betroffenen Notenbanken gestärkt wird.

Zentralbanken der Schwellenländer: Ihrer Zeit voraus

Steigende Leitzinsen sind Anleihekäufen im Allgemeinen nicht zuträglich. In diesem Fall aber sprechen mehrere Gründe für einen eher begrenzten Einfluss. Steigen die Zinsen, um die Inflation zu dämpfen, könnte das lange Ende der Kurve profitieren. Ein Beleg dafür ist die Rallye der 30-jährigen US-Staatsanleihen, als die Fed mit dem Inflationsrisiko weniger zufrieden war. Für Anleihen mit kurzer Laufzeit ist eine straffere Geldpolitik schädlicher, allerdings spricht einiges dafür, dass der Markt eine deutliche Straffung bereits eingepreist hat.

Abbildung 3 zeigt den Verlauf von Leitzins und der mit dem Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Government Index korrelierenden gewichteten Rendite 2-jähriger Anleihen. Damit wird den Erwartungen an das Ausmaß der geldpolitischen Straffung in den kommenden Jahren Rechnung getragen. Dies entspricht dem Niveau aus 2018, als die Notenbanken der Schwellenländer letztmalig eine Zinserhöhung vornahmen.

Abb. 3: Schwellenländer: Höhere Zentralbankzinsen bereits in kurzem Ende berücksichtigt

Ungewöhnlich niedrige Zentralbankzinsen bedeuten, dass die Risikoaufschläge für Laufzeiten von 0-2 Jahren etwas höher als die bisherigen Spitzen ausfallen können. Die Steigung erscheint bereits deutlich ausgeprägt und dürfte irgendwann auf ein durchschnittlicheres Niveau zurückkehren. Der Impuls könnte von einem (in der Zinskurve bereits eingepreisten) restriktiven geldpolitischen Kurs ausgehen oder von als überzogen erwiesenen Erwartungen diesbezüglich, die allmählich nachlassen.

In Abbildung 3 ist zudem der wöchentlich rollierende Dreimonatsdurchschnitt der Rendite des Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Government Index gegenüber dem Vorjahreszeitraum in einer inversen Skala abzulesen. Ein kräftiger Anstieg der Risikoaufschläge am kurzen Ende hat sich historisch gesehen negativ auf die Indexrenditen ausgewirkt. Verengt sich nun der Spread für Laufzeiten von 0-2 Jahren vom aktuellen Niveau aus, wäre dies konsistent zu den höheren Renditen der Schwellenländeranleihen.

So kann’s gehen

SPDR Bloomberg Barclays Emerging Markets Local Bond UCITS ETF (Dist)

SPDR Bloomberg Barclays Emerging Markets Local Bond USD Base CCY Hdg to EUR UCITS ETF (Acc)

 

Anlagethema Nr. 3 Wandelanleihen für die Risikoaffinen – oder für die Defensiven

  • Für Anleger, die an steigenden Aktienmärkten bei geringerem Risiko partizipieren wollen, können Wandelanleihen das Mittel der Wahl sein. Damit können sie regionale Schwächen vermeiden, von langen Durationen profitieren und Konzentrationsrisiken minimieren.

Risikoreichere Segmente des Anleihemarktes verzeichneten im zweiten Quartal hohe Gewinne. Wandelanleihen, die unter den Anleihestrategien am aktienähnlichsten sind, entwickelten sich gut und der Refinitiv Qualified Global Index legte um 3,24 % zu.6 Nachdem ein anhaltend starkes Wachstum prognostiziert wird und der Inflationsdruck nachlassen dürfte, könnten sich Aktien weiterhin gut entwickeln.* Angesichts des historisch gesehen recht hohen Deltas des Refinitiv Qualified Global Index von über 63 % sollte die Stärke der Aktienmärkte weitere Wertsteigerungen bei Wandelanleihen unterstützen.

Abb. 4: Sektorale Verteilung und durchschnittliches Delta

Wandelanleihen: Defensive Qualitäten

Während Aktien im Sommer an Fahrt gewinnen dürften,* könnten Investoren durch Umschichtungen in Wandelanleihen, deren Bond Floor bei einer Korrektur ein gewisses Maß an Schutz gewährt, das Risiko reduzieren. Einigen der Titel, die die Aufwärtsbewegung zu Beginn des Jahres getragen haben, ging zum Ende des ersten Quartals ein wenig die Luft aus. Zum Auftakt des dritten Quartals scheinen sie attraktiver bewertet zu sein.

Selbst für Anleiheinvestoren gibt es gute Gründe, Wandelanleihen als defensivere Anlage in Betracht zu ziehen,
die weniger von der Entwicklung der Aktienmärkte abhängig sein könnten, als das Delta alleine vermuten lässt. Die implizite Volatilität – im Portfolio liegt diese aktuell bei 34 % – ist derweil fast auf den langfristigen Durchschnitt gefallen. Das spricht für eine erschwinglichere Absicherung. Auch der Global Market Outlook empfiehlt, sich den Märkten mit Vorsicht zu nähern. Für Investoren sind drei wesentliche defensive Qualitäten zu berücksichtigen.

  1. Regionale Schwächen meiden Auch wenn der Refinitiv Qualified Global Index eher aus US-Titeln besteht (53,5 %), handelt es sich um einen weltweiten Index, der die Auswirkungen regionaler Schwächen absorbieren sollte. Das ist in einem Umfeld, in dem die Coronapandemie den Lockdown vieler Länder erforderte, durchaus hilfreich. Einen wirksamen Schutz bietet die Impfung, aber nicht in allen Regionen ist die kritische, für eine allgemeine Öffnung notwendige Immunisierungsrate erreicht. Zudem besteht stets das Risiko neuer Virusvarianten mit Impfstoff-Resistenz.
  2.  Von langen Durationen profitieren Der Refinitiv Qualified Global Index zeigt eine starke Tendenz in Richtung Technologie-Titel (siehe Abbildung 4). Gekennzeichnet durch ein hohes Delta hat sich dieser Bereich zuletzt aufgrund des Bull Flattening am langen Ende der US-Zinsstrukturkurve positiv entwickelt, nachdem die Inflationserwartungen nachließen. Technologie-Titel werden demnach als Anlage mit langer Duration interpretiert,7 die sich nun besser entwickeln sollten, da die Inflation als rückläufig angesehen wird und die Laissez-faire-Haltung der Fed weniger ausgeprägt ist als ursprünglich angenommen. Bei einem weiteren Lockdown sollte sich diese Komponente des Indexes – dank der langen Duration von Tech-Titeln und der Tatsache, dass die vermehrte Nutzung von Homeoffice dem Sektor in die Karten spielt – positiv entwickeln.
  3. Konzentrationsrisiken minimieren Die Nachbildung eines breit gefächerten Indexes minimiert die Konzentrationsrisiken. Abbildung 5 zeigt die 20 besten Wandelanleihefonds und mögliche Liquiditätsrisiken. Die Größe des Fonds sagt nichts über die Anzahl der Einzeltitel aus. So hält der größte Fonds nur die Hälfte der Titel des zweitgrößten Fonds.8 Zum Konzentrationsrisiko: Bei sechs von 20 Fonds machen gerade einmal 10 Einzeltitel 30 % ihres Engagements aus, was gegenüber dem (ungewichteten) Durchschnitt der Gruppe von 23,3 % relativ hoch ist. Der Wandelanleihen-ETF von SPDR ist der siebtgrößte Fonds. Er weist eine relativ geringe Konzentration und die größte Anzahl an Einzeltiteln in seiner Peergroup auf: Gerade einmal 14,1 % der Anlagen sind in den Top-10-Titeln investiert (Quelle: Morningstar – Stand: 31. März 2021).


Abb. 5: Konzentrationsrisiken der 20 größten Wandelanleihefonds

Das Emissionsvolumen von nahezu 100 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr trug ebenfalls zur Diversifikation des Universums bei. Im Juni kamen unter anderem Etsy Inc und Cheesecake Factory zur Finanzierung an den Markt.** Das bewirkte eine Verwässerung bestimmter großer Titel mit hohem Delta im Anlageuniversum, wie beispielsweise Tesla, die von bis zu 4 % zu Beginn des Jahres 2021 auf ca. 1,25 % zum Quartalsende gefallen sind.**

Sollte das starke Wachstumsumfeld bestehen bleiben, dürften Wandelanleihen angesichts steigender Aktienkurse weiter profitieren. Um eine reine Risk-on-Strategie handelt es sich derweil nicht: Die weltweite und diversifizierte Ausrichtung des Refinitiv Qualified Global Index dürfte die Volatilität gegenüber der Peergroup begrenzen, eine signifikante Position in der Technologiebranche hingegen könnte die Auswirkungen einer erneuten Belastung der Weltwirtschaft durch das Coronavirus einschränken.

So kann’s gehen

SPDR Refinitiv Global Convertible Bond UCITS ETF (Dist)

SPDR Refinitiv Global Convertible Bond CHF Hdg UCITS ETF (Acc) SPDR Refinitiv Global Convertible Bond EUR Hdg UCITS ETF (Acc)