Bond Compass

Bond Compass: Chancen in einem Bärenmarkt für Anleihen

Es ist an der Zeit, das Beste aus einer schwierigen Situation zu machen. Der Inflationsdruck hält an, die Zentralbanken drehen an der Zinsschraube und an den Anleihemärkten ist weiter mit Volatilität zu rechnen. In unserem Bond Compass für das vierte Quartal schauen wir nach Möglichkeiten, wie Anleiheinvestoren mit diesen Herausforderungen umgehen können. Dabei konzentrieren wir uns auf drei Bereiche: Strategien mit kurzer Duration, Anleihen mit Investment-Grade-Rating und auf Hartwährungen lautende Schwellenländeranleihen.


Q4 2022


Sicherheit geht vor: Vorsicht bei kurzer Duration

Die Erholung am Zinsmarkt vom Sommer hielt nicht lange an. aus diesem Grund sollte der Fokus wieder einmal Strategien mit kurzer Duration gelten. Diese sind defensiver eingestellt. Angesichts der Zinsstraffung, die an den Märkten bereits eingepreist ist, dürften sich kürzer laufende Anleihen früher erholen als das längere Ende der Zinsstrukturkurve.

Im Sommer sah es noch so aus, als wäre der richtige Zeitpunkt gekommen, um die Duration zu verlängern. Die US-Inflation steuerte vermeintlich auf ihren höchsten Punkt zu und die Wachstumsindikatoren verlangsamten sich. Nach dem Ausverkauf in der ersten Jahreshälfte schienen die Märkte zudem beträchtliche Leitzinsanhebungen einzupreisen. In der Tat fielen die Renditen von Staatsanleihen zunächst auch, aber die hartnäckige Inflation und die klare Botschaft der Zentralbanken, dass sie die geldpolitischen Zügel so lange anziehen würden, bis ein nachhaltiger Rückgang der Inflation zu beobachten ist, trieben die Renditen von Staatsanleihen wieder nach oben.

Höhepunkt der Angst

Wie sollten sich Anleiheinvestoren also für das vierte Quartal aufstellen? Es gibt immer noch Gründe, eine gewisse Duration in Portfolios zu bevorzugen. Nach den aggressiven Zentralbankmaßnahmen kam es am Markt zu einer beträchtlichen Neueinpreisung, was bedeutet, dass die Angst davor, wie hoch die Zinssätze steigen werden, bald ihren Höhepunkt erreicht haben könnte. Die Zinsmärkte spiegeln derzeit sogar noch mehr Straffung als im Sommer wider und in den USA preisen sie schon fast eine Terminal Rate ein, die mit dem Dotplot1 der US-Notenbank Fed übereinstimmt. Folglich befinden sich die Renditen auf einem Niveau, das die 10-jährige US-Staatsanleihe zuletzt im April 2010 und die 10-jährige Bundesanleihe im Dezember 2011 erreicht hat. Noch extremer war 2022 die Wertvernichtung bei Aktien, was einige Anleger dazu veranlassen könnte, zum Jahresende hin Anleihen als sicherere Alternative zu wählen.

Dennoch ist für den Zeitpunkt der Durationspositionierung maßgeblich, wann die Inflationsrate gemessen am US-Verbraucherpreisindex nachzulassen beginnt, was vielleicht erst Ende des vierten Quartals erkennbar ist. Wie im dritten Quartal müssen Anleger somit flexibel bleiben und die Duration verlängern, wenn die Inflationszahlen wieder nachhaltig zu fallen beginnen. In der Zwischenzeit bieten sich angesichts des aggressiven Kurses der Zentralbanken und der allgemeinen Marktinstabilität Positionen mit kürzerer Duration an.

Aufgrund der negativen Renditen in so vielen Anlageklassen ziehen viele Anleger vielleicht eine höhere Liquiditätsposition in ihren Portfolios vor. Das ist zwar zweifellos sicher, bietet aber trotz der gestiegenen Zinsen nur wenig Renditepotenzial, denn der Zinssatz für Einlagen mit einer Kündigungsfrist von einem Monat liegt in USD bei 3,1 % und in EUR bei nur 0,7 %. Eine andere Möglichkeit sind kurzlaufende US Bills. Abbildung 1 unten zeigt die Gesamtrenditen des Bloomberg 3M US Treasury Bill Index für die vergangenen 12 Monate verglichen mit der Federal Funds Rate während des Zyklus von 2016 bis 2018. Wie man sieht, sind U.S. Treasury Bills das Gegenteil von festverzinslich, denn die Korrelation zwischen den Erträgen und den Zinssätzen ist positiv. Da die US-Notenbank voraussichtlich weiter an der Zinsschraube dreht, dürften die jährlichen Erträge weiter steigen.

Figure 1: US Bill Returns vs. the Fed Funds Rate

Figure 1: US Bill Returns vs. the Fed Funds Rate

Zykluswende

Die Erträge aus Liquidität und Schatzwechseln sind zwar relativ sicher, aber auch begrenzt, wenn sich die Markterwartungen in Bezug auf Leitzinsanhebungen drehen. Die Zentralbanken wollen einen Rückgang der Inflation sehen, bevor sie von ihrer Straffungspolitik abrücken, aber sie sind vor allem froh, dass die Inflationserwartungen sich zu mäßigen scheinen. Die Breakeven-Inflationsrate der 10-jährigen US-Staatsanleihe befindet sich fast auf ihrem Jahrestief. Manche befürchten vielleicht, dass dies durch die Schwankungen am Treasury-Markt verzerrt sein könnte, doch die Inflationserwartungen haben laut Erhebungen der New York Fed und der Atlanta Fed zu sinken begonnen2 .

Mit der Ankündigung einer restriktiven Geldpolitik ist es offensichtlich gelungen, die Inflationserwartungen einzudämmen, und die bereits beschlossenen Straffungsmaßnahmen entfalten noch ihre Wirkung auf die Wirtschaft, sodass sich eine Wende im Zinszyklus ziemlich plötzlich einstellen könnte. Mit auf Staatsanleihen mit kurzer Duration ausgerichteten Fonds hätten Anleger ein gewisses Engagement, um, wenn es so weit ist, für die Wende im Zinszyklus aufgestellt zu sein. Die Bewertungen im kurzen Laufzeitbereich wurden bereits stark in Mitleidenschaft gezogen und preisen mittlerweile eine beträchtliche Straffung ein. Falls sich das als zu aggressiv erweisen sollte, kann es am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve Raum für eine Rallye geben.

Abbildung 2 unten zeigt die Zinsstrukturkurve im defensiveren Bereich der ein- bis dreijährigen Laufzeiten während des letzten Zinsstraffungszyklus der Fed verglichen mit einer Strategie, die alle Laufzeiten umfasst. Aus der Abbildung geht hervor, dass die 12-monatigen Renditen des ein- bis dreijährigen Laufzeitbereichs der Zinsstrukturkurve ab Anfang Oktober 2018 im positiven Bereich lagen, während der Index für alle Laufzeiten es erst Mitte Dezember in diesen Bereich schaffte. Die Tendenz der Geldmärkte, eine zu aggressive Straffung der Geldpolitik einzupreisen, könnte daher für Gewinne im kurzen Laufzeitbereich sorgen. Die Gewinne könnten sich entlang der gesamten Zinsstrukturkurve verteilen. Angesichts der turbulenten Entwicklung an den Märkten in diesem Jahr zögern viele Marktteilnehmer vielleicht, ihr Durationsrisiko deutlich zu erhöhen, bis sich niedrigere Zinsen klarer abzeichnen.

Figure 2: 12-Month Returns from Short vs. All-Maturity US Treasury Exposures

Figure 2: 12-Month Returns from Short vs. All-Maturity US Treasury Exposures

So kann die Investitionsidee gespielt werden
 

Bei Investment Grade bleiben

Steigende Leitzinsen und die Angst vor einer Rezession dominieren weiterhin den Anleihebereich. Bei Investment-Grade-Anleihen könnten die hohen Spreads auf Staatsanleihen und die hohen Renditen jedoch mehr Anleger anlocken.

Wir bevorzugen das zweite Quartal in Folge Investment-Grade-Anleihen. Obwohl auch dieses Segment nicht vom Ausverkauf bei Anleihen im dritten Quartal verschont blieb, schnitt sogar der Bloomberg SASB US Corporate ESG Ex-Controversies Select Index mit einer längeren Duration besser ab als Positionen in globalen aggregierten Anleihen3. In Europa war die Haltung etwas vorsichtiger, was unserer Ansicht nach einen Fokus auf Strategien mit kurzer Duration erforderte; eine derart defensive Positionierung hätte Anlegern während des Ausverkaufs im September gutgetan.

Es gibt immer noch einige Merkmale von Investment-Grade(IG)-Anleihen, die Anleger zum Jahresende 2022 hin attraktiv finden könnten.

Hohe Spreads. Ein besonders interessanter Punkt ist offensichtlich die aggressive Ausweitung der Spreads auf Staatsanleihen, die in diesem Jahr stattgefunden hat. Ende des dritten Quartals 2022 waren die US-Spreads höher als 2019 zum Ende des Fed-Zyklus, aber nicht so hoch wie 2016. Das legt nahe, dass eine wirtschaftliche Abschwächung eingepreist ist, nicht jedoch eine Phase anhaltenden negativen Wachstums.

In Europa, wo Probleme mit der Energieversorgung Unternehmensanleihen unter Druck setzen, liegen die Spreads nur rund 25 Basispunkte unter den Hochs, die wir während der Coronavirus-Krise gesehen haben. Zum Teil spiegelt sich darin die Tatsache wider, dass die EZB den Bestand an Unternehmensanleihen in ihrer Bilanz nicht mehr aufstockt. Dennoch scheint eine deutliche Abschwächung in den Kursen von IG-Anleihen der Eurozone bereits eingepreist zu sein. Die Spreads könnten sich sogar noch ausweiten, wenn sich die Verschlechterung der Konjunkturindikatoren beschleunigt. Andererseits könnte eine stärkere Konjunkturverlangsamung jedoch bedeuten, dass die Zentralbanken vorsichtiger agieren.

Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, führt eine Spreadausweitung nicht immer zu negativen Renditen. Ende des Fed-Zyklus 2015 bis 2019 begannen die Renditen des Bloomberg US Corporate Index zu steigen, obwohl sich die Kreditspreads ausweiteten. Ein Grund für die Spreadausweitung war, dass die Märkte die Wende im Zinszyklus spürten, was die Renditen von US-Staatsanleihen sinken ließ, wodurch die Renditeaufschläge stiegen. Auch die Angst davor, wie stark eine Konjunkturabschwächung die Bonität von Emittenten beeinträchtigen könnte, trug zur Spreadausweitung bei.

Figure 1: Late-Cycle Performance of the Bloomberg US Corporate Index

Figure 1: Late-Cycle Performance of the Bloomberg US Corporate Index

Renditestarke Anlageklassen. Aus höheren Renditen auf Staatsanleihen und höheren Kreditspreads ergeben sich interessante Renditen für Unternehmensanleihen. Die Rendite des Bloomberg Euro Aggregates: Corporate Index liegt beispielsweise mit 4,25 % (Yield-to-Worst) auf dem höchsten Stand seit Anfang 2012. Selbst der Kurzläufer-Index Bloomberg Corporate 0-3 Year Total Return Index rentiert mit fast 3,5 % bei einer Duration von knapp über 1,5 Jahren4. Noch Ende 2021 lagen die Renditen dieses Index im negativen Bereich.

Wenig Hinweise auf eine Verschlechterung der Bonität. Dank der niedrigen Zinsen 2020 und 2021 konnten Unternehmen sich zu günstigen Konditionen refinanzieren. Damit dürften diese Emittenten gut aufgestellt sein für 2023, selbst wenn das Wachstum sich deutlich verlangsamt. Abbildung 2 zeigt, dass es nur geringfügige Hinweise auf eine Verschlechterung der Bonität im Verlauf von 2022 gibt. Im dritten Quartal ist das Verhältnis von Herauf- zu Herabstufungen bei Investment-Grade-Emittenten zurückgegangen, aber nur in Europa ist es für Ratingänderungen von Moody’s unter 1 (auf 0,66) gefallen. Die Anzahl der „Fallen Angels“ (IG-Unternehmen, die unterhalb des IG-Ratings heruntergestuft wurden) blieb am US-Markt im historischen Vergleich relativ niedrig. In Europa ist ihre Anzahl im ersten Quartal zwar gestiegen, aber seither niedrig geblieben.
 

Figure 2: Upgrades vs. Downgrades Ratios and the Number of Fallen Angels Signal Few Stresses in IG Credit

North America

 Figure 2: Upgrades vs. Downgrades Ratios and the Number of Fallen Angels Signal Few Stresses in IG Credit

Western Europe

bottom chart (2) is Western Europe

Neubewertungen waren bei IG-Anleihen drastischer als bei unterhalb des IG-Ratings eingestuften Anleihen. Das Renditeverhältnis zwischen Hochzins- und IG-Anleihen ist niedrig. Das Verhältnis der Yield-to-Worst zwischen dem Bloomberg Liquidity Screened High Yield Index und dem Bloomberg Pan European Agg: Corporate 3-5 Years Index, der eine ähnliche Duration aufweist, liegt knapp über 1,8. Das ist der niedrigste Stand seit März 20145, was darauf hinweist, dass die Entschädigung für die Übernahme zusätzlichen Kreditrisikos zum jetzigen Zeitpunkt relativ niedrig ist.

Wenn Anleger ihre Portfoliorenditen mit noch renditestärkeren Anlagen steigern möchten, dann ist der britische Markt nicht die schlechteste Option. Die Yield-to-Worst des Bloomberg GBP Corporate 0-5 Year Index liegt nahe 6,8 %. An den Märkten ist eine Leitzinserhöhung der BoE über 5,75 % bis Ende 20236 bereits eingepreist und aufgrund seiner begrenzten Laufzeit liegt die Duration des Index unter 2,5 Jahren, sodass er mit weniger Volatilität auf Zinsschritte der BoE reagieren dürfte.

So kann die Investitionsidee gespielt werden
 

Plädoyer für Schwellenländeranleihen

Auf Hartwährungen lautende Schwellenländeranleihen wurden von dem globalen Ausverkauf bei Anleihen im dritten Quartal 2022 weniger in Mitleidenschaft gezogen als viele andere Anlageklassen. Hartwährungsanleihen mit kurzer Duration bieten immer noch ein starkes Risiko-Rendite-Profil, eine breitere Diversifikation als Lokalwährungsanleihen und etwas Sicherheit, da Emittenten aus erdölproduzierenden Ländern einen beträchtlichen Anteil am Index haben.

Riskante Geschäfte

Für Anleger in Schwellenländeranleihen war es kein gutes Jahr. Der Krieg in der Ukraine, die Stärke des USD und die Bemühungen der lokalen Zentralbanken, die hohe Inflation in den Griff zu bekommen, haben die Wertentwicklung stark belastet. Immer noch gibt es zahlreiche Probleme, die berücksichtigt werden müssen: die Wahlen in Brasilien, die Drehungen und Wendungen im Ukraine-Krieg und die wirtschaftlichen Probleme der Türkei. Schwellenländer sind jedoch nicht die einzigen, die mit Risiken umgehen müssen. Allein von den G10-Staaten hat Großbritannien mit einem Minihaushalt den Vermögensmärkten einen enormen Schock versetzt, in den USA finden im November Zwischenwahlen statt und Italien hat eine neue Regierung, die sich erst noch bewähren muss. Wir leben in herausfordernden Zeiten. Das Gefälle der geopolitischen Risiken zwischen Schwellen- und den Industrieländern ist geringer als gewöhnlich.

Das Schicksal des USD

Die wichtigste Frage für Schwellenländeranleihen ist zweifellos der USD. Aus den Mid-Term Elections in den USA könnte eine gewisse Schwäche entstehen, aber trotz des nach wie vor volatilen globalen Hintergrunds kann man sich nur schwer eine deutliche Wende in der Entwicklung des USD vorstellen. Die Fed wird wahrscheinlich weiter an der Zinsschraube drehen. Zum Jahresende hin wird es voraussichtlich eine hohe Nachfrage nach defensiven und liquiden Anlagen geben (die meist auf USD denotiert sind) und die geopolitischen Spannungen werden nicht so schnell verschwinden. Kurzum: Die USD-Bewertungen sind zwar extrem hoch, doch der globale Hintergrund wird sich unseren Erwartungen nach nicht genug ändern, um dieser Stärke Einhalt zu gebieten.

Trotz der negativen Kapitalflüsse und der Risiken, die an den Schwellenmärkten immer präsent sind, waren auf Hartwährungen lautende Schwellenländeranleihen mit kurzer Duration eins der Themen im Bond Compass für das dritte Quartal. Sie wurden vom Ausverkauf am Markt zwar nicht verschont, doch das Minus von 0,9 % im dritten Quartal war unbedeutend verglichen mit dem fast 7%igen Rückgang bei globalen aggregierten Anleihen7. Solange der USD nicht zu fallen beginnt, ist es vielleicht noch zu früh, um auf Lokalwährungen umzusteigen. Jedoch gibt es immer noch Gründe, ein Engagement in Hartwährungen zu bevorzugen:

  • Der ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index bietet eine vorteilhafte Rendite gemessen an der Duration. Bei einer Yield-to-Worst von 6,78 % und einer Duration von 2,30 Jahren ergibt sich eine Rendite von 295 Basispunkten pro Jahr Duration. Das ist rund 100 Basispunkte höher als bei US-Investment-Grade-Anleihen, aber niedriger als bei US-Hochzinsanleihen. Allerdings ist das Bonitätsrating bei US-Hochzinsanleihen in der Regel niedriger als beim Schwellenländerindex8. Daher halten wir das Risiko-Rendite-Verhältnis aus der Perspektive der Duration und des Kreditrisikos gesehen für hoch.
  • Der Index ist mit Emittenten aus 55 Ländern breiter diversifiziert als die meisten Lokalwährungsindizes. Ein Emittent kann maximal 10 % des Index ausmachen. Seit der Indexanpassung im September 2022 gibt es nur zwei Länder, die an diese Obergrenze herankommen. Das Rating von Indextiteln darf nicht unter CCC liegen, um die bonitätsschwächsten Emittenten auszuschließen. Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, ist es nicht ungewöhnlich, dass bei der Anpassung zum Monatsende Länder ausgeschlossen werden; das bekannteste Beispiel ist Russland Ende März.

Figure 1: Evolution of the ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index Option-Adjusted Spread

Figure 1: Evolution of the ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index Option-Adjusted Spread
  • Da es sich um einen auf USD lautenden Index handelt, haben Erdölproduzenten einen hohen Anteil hieran. Nach Marktgewichtung wurden 23,4 % der Anleihen im Index entweder von OPEC- oder von Golfstaaten und 41,6 % von einem der Top-20 erdölproduzierenden Länder ausgegeben. Der Preis von Öl lag 2022 durchweg über 75 USD pro Barrel, was im Vergleich zum Fünfjahresdurchschnitt von 68,50 USD für die Sorte Brent sich vorteilhaft zeigt. Diese Entwicklung deutet darauf hin, dass diese Länder weiterhin rege USD-Zuflüsse in ihren Zahlungsbilanzen verzeichnen werden.

Figure 2: Breakdown of the ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index

Figure 2: Breakdown of the ICE BofA 0-5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index

Generell bieten Anlagen in auf Hartwährungen lautenden Schwellenländeranleihen mit kurzer Duration eine Rendite, die weit über dem Niveau von US-Staatsanleihen oder Investment-Grade-Unternehmensanleihen liegt. Die Schwellenländer bergen Risiken, aber die jüngsten Marktentwicklungen zeigen, dass auch die vermeintlich „sicheren“ Anleihemärkte der G10-Staaten signifikanten Risiken ausgesetzt sein können. Da es sich um eine auf USD lautende Anlage handelt, wird das Risiko fallender Lokalwährungen gemindert, aber angesichts der hohen USD-Bewertungen stellt auch dieses Vorgehen auch ein Risiko dar. Für diejenigen Anleger, die nicht davon ausgehen, dass der USD bis zum Jahresende gute Unterstützung haben wird, besteht die Möglichkeit, dieses Risiko durch Währungsabsicherungen auszuschließen.

So kann die Investitionsidee gespielt werden


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