Scenari dopo il picco della crescita e il massimo supporto della politica economica
Una crescita superiore al potenziale continuerà con una ripresa irregolare e a livelli differenziati.
Mentre il mondo prosegue la battaglia contro il COVID-19, esistono numerosi motivi per essere ottimisti nei mesi a venire. Crediamo che l’attuale ripresa economica continuerà a generare una crescita globale superiore al livello potenziale; i mercati stanno davvero “proseguendo la risalita”. Tuttavia, avendo già superato il picco di momentum e il massimo supporto della politica economica, la ripresa sarà probabilmente irregolare e caratterizzata da una certa disomogeneità. Il nostro outlook identifica ancora molti rischi, inclusa l’incertezza sulla natura dell’inflazione.
Ma ci sono anche altre tematiche urgenti che stanno tornando in primo piano. La ricerca di rendimento in un ambiente di tassi relativamente bassi sta portando gli investitori a rivalutare le loro strategie obbligazionarie. La crisi climatica, una delle sfide centrali per la nostra epoca, sta spingendo gli investitori a cercare modi di esprimere le proprie opinioni sul clima e sui temi correlati. E poiché la situazione di fondo in merito agli investimenti in Cina rimane invariata, gli investitori stanno cercando i modi più appropriati per poter investire su quel mercato. Esploreremo questi temi e altri ancora nel nostro Global Market Outlook di quest’anno.
L’outlook per il 2022
Da un punto di vista macroeconomico, il 2021 è stato un anno straordinario. Gli economisti e gli investitori ora stanno riflettendo sui possibili scenari per il nuovo anno. La ripresa continua a generare una crescita superiore al potenziale a livello globale. Crediamo possa esservi una certa rotazione che permetterà all’Eurozona di ridurre, e forse anche di colmare, il divario di crescita con gli Stati Uniti.
L’andamento della crescita globale è tutt’altro che uniforme. Nei mercati emergenti (ME), gli ostacoli alla crescita persistono a causa del ritardo dei livelli di vaccinazione, dell’aumento dei tassi d’interesse, delle incertezze elettorali e di altri fattori di politica interna. Per quanto riguarda la Cina, abbiamo abbassato le aspettative di crescita per il 2022 ad un modesto 5,0%. Vediamo ancora rischi a breve termine orientati al ribasso.
La pandemia rimane un importante driver per la performance; la battaglia contro il COVID non è ancora conclusa. In questa fase del ciclo economico non si può sopravvalutare l’importanza della vigilanza nel continuare la lotta contro il COVID. Il primo obiettivo della “riapertura” è infatti già stato raggiunto, mentre i rialzi successivi saranno più difficili da ottenere e più modesti. Alla luce dei rendimenti estremamente positivi dell’anno scorso, ciò è ancora più valido nei mercati finanziari che non nell’economia reale. Inoltre, poiché i mercati finanziari sono notoriamente proiettati al futuro, i timori che accompagneranno la progressiva riduzione degli stimoli fiscali e (soprattutto) della politica fiscale e monetaria accomodante diventeranno più significativi entro la metà del 2022.
Inflazione
Per molti versi, le dinamiche congiunte dell’alta crescita e dell’alta inflazione che hanno dominato la descrizione macroeconomica nel 2021 si estenderanno al 2022. Tuttavia, mentre l’inflazione si è progressivamente consolidata nel corso del 2021, dalla metà del 2022 in poi dovrebbe diminuire costantemente. L’attuale tasso medio annuo di inflazione rimane elevato, ma entro la metà del 2022 le forti preoccupazioni per la crescita dei prezzi che attualmente dominano i titoli dei giornali dovrebbero diminuire notevolmente. Dopo tutto, è probabile che alcuni elementi base diventino seri fattori negativi tra un anno. Detto questo, non prevediamo che l’inflazione sparisca improvvisamente, ma che prenda piede piuttosto una certa “rotazione dell’inflazione”, soprattutto negli Stati Uniti, per effetto dell’intensificazione dei costi abitativi che andranno a compensare l’allentamento delle pressioni inflazionistiche in altre aree. Inoltre, anche se le preoccupazioni per l’inflazione ciclica si attenueranno, l’acceso dibattito sui possibili cambiamenti strutturali dell’inflazione probabilmente persisterà. I due indicatori chiave che monitoriamo a questo proposito rimangono le aspettative di inflazione per le imprese e i consumatori, nonché la crescita dei salari. Entrambi si sono mossi bruscamente al rialzo nel 2021 fino a toccare massimi pluriennali, ma per poter parlare di un’inflazione strutturalmente elevata dovremmo assistere a un consolidamento dei livelli attuali.
Riteniamo anche che valga la pena considerare più in generale se l’effetto combinato di una politica macroeconomica altamente accomodante, un aumento dei costi di produzione in uno scenario di “picco della globalizzazione”, in congiunzione con i nuovi costi associati alla transizione dell’energia verde ed alla rinnovata attenzione globale sulla crescita equa e redistribuzione del reddito saranno in grado di creare un terreno fertile dove potrebbero radicarsi tassi d’inflazione persistentemente più elevati. Gli investitori potrebbero prendere in considerazione un certo livello di protezione finanziaria contro questo scenario.
Politica monetaria e fiscale
Abbiamo superato il momento più accomodamento della politica monetaria. Finora le banche centrali dei mercati emergenti hanno chiaramente guidato il progressivo movimento verso l’aumento dei tassi d’interesse. Data la maggiore sensibilità dei mercati emergenti all’inflazione dei prezzi dei prodotti alimentari, e il fatto che, in generale, le aspettative di inflazione nei mercati emergenti sono ancorate meno saldamente rispetto ai mercati sviluppati, si tratta di una dinamica estremamente ragionevole. Prevediamo che un numero crescente di banche centrali dei mercati sviluppati salga sul treno del rialzo dei tassi nel corso del 2022.
Per quanto riguarda la Fed, l’attenzione immediata è sul tapering e poi sulla fine degli acquisti dei bond. La Fed potrebbe accelerare il ritmo della riduzione del quantitative easing nel primo trimestre come misura precauzionale per avere una maggiore possibilità di scelta sulle tempistiche del suo primo rialzo dei tassi. Anche in questo caso, rimangono molte incertezze sul ritmo della stretta. Di recente, i mercati hanno mostrato una crescita della volatilità, scossi da aspettative per politiche monetarie più restrittive seguite dal tentativo delle banche centrali stesse di contrastare queste aspettative.
Il nostro punto di vista è che gran parte dell’inflazione che stiamo vivendo oggi sia “integrata nel sistema”, cioè causata dallo stimolo fiscale passato e dalle attuali problematiche della catena di approvvigionamento; problematiche che le banche centrali non possono risolvere. Pertanto, gli sforzi delle banche centrali per combattere l’inflazione con rialzi aggressivi dei tassi potrebbero non solo essere dannosi per la crescita, ma anche inefficaci nel domare rapidamente l’inflazione. Le banche centrali ne sono consapevoli e cercheranno senz’altro di riprendere il controllo delle aspettative del mercato e degli investitori. Con un po’ di fortuna, il compito delle banche centrali dovrebbe diventare più facile nei prossimi mesi, permettendo una politica di normalizzazione costante ma graduale nel 2022-2023.
Posizionamento tattico del portafoglio
In questo scenario macroeconomico, l’ultimo posizionamento tattico mensile del portafoglio di State Street, riassunto nella figura 1, rimane favorevole a strumenti “risk-on”, anche se siamo consapevoli dei rischi a breve termine per le prospettive macroeconomiche.
Figura 1: Il nostri ultimo posizionamento di portafoglio tattico mensile rimane favorevole per le attività di rischio
Riepilogo degli outlook sulle varie Asset Class
I punti salienti e le recenti modifiche del nostro posizionamento tattico del portafoglio includono:
- Continuiamo a costruire una posizione rialzista sulle azioni europee, che ottengono un buon punteggio nella maggior parte dei fattori che monitoriamo. Le valutazioni e il momentum dei prezzi sono favorevoli mentre le stime delle vendite e degli utili aziendali sono significativamente migliorate.
- Le azioni statunitensi sembrano ancora su valori ragionevoli, grazie ai fattori macroeconomici solidi che compensano le valutazioni negative. Il momentum dei prezzi supporta le prospettive, in particolare grazie alle misure a lungo termine, ma le aspettative si sono moderate ed ora sono neutrali. Siamo sovrappesati sia nelle small cap che nelle large cap statunitensi.
- Il rallentamento della crescita cinese e le aspettative di un ulteriore indebolimento hanno contribuito a guidare il deterioramento del nostro outlook sui mercati emergenti. L’apprezzamento del dollaro statunitense è negativo per i mercati emergenti, così come i bassi livelli delle aspettative per i settori ciclici.
- Per quanto riguarda le obbligazioni, abbiamo aumentato la nostra allocazione alle obbligazioni high yield, che ci permettono di migliorare il nostro rendimento atteso e allo stesso tempo di ottenere un rendimento aggiuntivo.
- Da un punto di vista settoriale, abbiamo mantenuto le nostre allocazioni sul settore tecnologico e titoli finanziari, nonché una parziale allocazione sui titoli energetici. Abbiamo eliminato l’esposizione sui beni di prima necessità e costruito una modesta posizione nelle materie prime.
Principali conclusioni macroeconomiche
La ripresa continuerà a produrre una crescita globale superiore al potenziale, ma sarà anche disomogenea.
- L’Eurozona ha la possibilità di ridurre, o addirittura colmare, il divario di crescita con gli Stati Uniti.
- L’obiettivo della riapertura economica è già stato raggiunto; i rialzi futuri saranno pertanto più modesti.
Nel 2022 continueranno ad esserci un’alta crescita e un’inflazione sostenuta; tuttavia, pensiamo che l’inflazione diminuirà costantemente dal secondo trimestre del 2022 in poi.
- Una politica macroeconomica altamente accomodante, l’aumento dei costi di produzione, i nuovi costi associati al passaggio all’energia verde e una rinnovata attenzione globale sulla crescita equa e sulla ridistribuzione del reddito potrebbero creare le condizioni per un’inflazione strutturalmente più alta.
- Le misure delle banche centrali potrebbero rivelarsi inefficaci e anche danneggiare le prospettive di crescita, ma le banche centrali ne sono consapevoli e cercheranno di riprendere il controllo delle aspettative del mercato e degli investitori.
Manteniamo il sovrappeso sugli strumenti risk-on nel nostro portafoglio tattico e abbiamo continuato a consolidare la nostra posizione sul comparto azionario europeo. Le azioni del Vecchio Continente, infatti, presentano complessivamente valutazioni interessanti e hanno buoni punteggi nella maggior parte delle caratteristiche che monitoriamo.