Un peu de prudence malgré une reprise solide

Depuis la publication de nos dernières Perspectives sur les marchés mondiaux en décembre dernier, les campagnes de vaccination et l’important soutien monétaire et fiscal ont permis à la reprise économique d’accélérer le rythme. Les défis liés au COVID restent prégnants dans biens des pays, mais la situation s’améliore, même dans les marchés émergents durement touchés. Alors que l’économie US repart, la croissance européenne devrait à son tour accélérer ; et les marchés émergents ne tarderont pas à suivre. Le leadership du marché US semble devoir se transmettre aux marchés internationaux.

Global Chief Investment Officer
Chief Portfolio Strategist
Senior Economist
Portfolio Strategist
Global Head of Fixed Income Investment
EMEA Head of Investment Strategy & Research
Senior Investment Strategist

Les signaux positifs se multiplient avec un taux de croissance au plus haut depuis plusieurs décennies, des publications de résultats solides de la part des entreprises et un reflux de la volatilité. Dans le même temps, la hausse du coût des matières premières et la forte demande dopent l’inflation – qui pourrait trouver son équilibre à des niveaux plus élevés que ceux auxquels les investisseurs sont habitués. Notre Indicateur de régime de marché suggère que les marchés s’aventurent sur un chemin qui oscille entre le simple optimisme et une certaine euphorie, peut-être signe de complaisance. Comment des marchés bercés par tant de bonnes Nouvelles réagiront-ils aux inévitables chocs – dont ceux liés à l’inflation – qui se profileront dans les mois à venir ?

Pour cette mise à jour à mi-année de nos Perspectives 2021 sur les marchés mondiaux, nous avons réévalué nos perspectives macroéconomiques et notre positionnement tactique. Nous mettons aussi en lumière quelques thèmes clés qui ressortent de nos perspectives sur les obligations et les actions, tout en identifiant les risques que nous percevons à l’horizon.

Perspectives macroéconomiques

  • Une demande refoulée et de l’argent facile qui nourrissent une reprise impressionnante en 2021 ; une rotation importante qui, au-delà de l’industrie, s’étend vers les services va faciliter une reprise plus large en 2022.
  • L’Europe et les marchés émergents rejoignent les États-Unis sur le chemin d’une croissance solide ; alors que les US ont passé le pic en matière de momentum de croissance, la croissance économique accélère en Europe et dans les marchés émergents.
  • Après le pic actuel, l’inflation devrait s’apaiser au deuxième semestre ; toutefois, nous attendons une inflation plus élevée dans les deux ans à venir qu’elle ne l’était avant le COVID.
  • Les marchés pourraient redevenir plus volatils, les investisseurs regardant au-delà du pic en matière de momentum de croissance et de soutien monétaire.

L’économie mondiale a fait des progrès considérables depuis le début de l’année, malgré les défis liés au COVID. Le momentum a considérablement accéléré au cours du deuxième trimestre grâce à une montée en puissance rapide de la vaccination, surtout dans les pays développés. Les marchés émergents accusent certes un retard sur le front de la vaccination, mais l’amélioration est visible là aussi et va se poursuivre dans les mois à venir. 

La combinaison d’une base de comparaison facile et d’une formidable accélération de l’activité porte cette année la croissance mondiale à son plus haut niveau depuis plusieurs décennies et on attend aussi une performance impressionnante en 2022. Le secteur industriel tourne déjà à pleine vitesse, commerce mondial et production industrielle étant à des niveaux records. En réalité, les chaînes d’approvisionnement mondiales sont déjà mises à rude épreuve — et de nombreuses entreprises manufacturières en souffrent. Selon IHS Markit, l’utilisation des capacités manufacturières mondiales dépasse le pic de 2004. Les carnets de commandes sont au plus haut depuis 2004. Le surplus d’épargne des ménages dans la plupart des pays développés (et même dans certains pays émergents) suggère que quelques mois ne suffiront pas à absorber la demande refoulée. Cela explique en partie notre optimisme sur la croissance 2022. Jusqu’ici, la demande refoulée a surtout été libérée dans les biens tangibles. Au second semestre 2021 et en 2022, une rotation plus franche vers les services permettra une poursuite de la croissance sur une base plus large.

Dans ce contexte, il n’est pas surprenant de voir un fort rebond du cours de la plupart des matières premières. La hausse du coût des intrants et la forte demande ont contribué à un ‘pricing power’ plus important qu’après la Crise financière mondiale. Il est important de noter que la bonne santé des finances des ménages est une réalité qui ne touche pas uniquement les Etats-Unis, même s’ils en sont l’illustration la plus extrême.

Selon nous, cela fait une différence considérable que l’Europe offre un contexte aussi impressionnant ; les taux de vaccination augmentent désormais à un rythme élevé et nous anticipons le démarrage d’un puissant rebond au second trimestre. Depuis la fin de l’année dernière, nous sommes plus optimistes que le consensus dans nos prévisions de croissance en Europe. Les dernières données confirment cette vision positive. La Chine va continuer à exercer une influence positive, stabilisatrice, sur la croissance économique mondiale cette année, mais sa contribution relative va diminuer, les performances s’améliorant ailleurs. Le pays se focalise à nouveau sur les efforts de désendettement entrepris avant le COVID et le soutien à l’économie domestique devrait diminuer plus rapidement en Chine que dans le reste du monde.

Du fait de l’élargissement de la demande, les pressions inflationnistes pourraient s’avérer moins transitoires que ne le pensent actuellement les banques centrales. Certes, pour l’essentiel, le pic d’inflation que nous vivons actuellement devrait être de nature transitoire. Pourtant, si le second semestre devrait être marqué par des chiffres plus modérés, nous pensons que la nouvelle normalité en matière d’inflation, dans les deux années qui viennent, sera supérieure au régime pré-COVID. 

Les banques centrales mondiales continuent d’offrir un formidable niveau de soutien à l’économie, mais à mesure que se déroule l’année, le « pic accommodant » sera dépassé. Idem pour le soutien fiscal. Si la demande refoulée reste un soutien important et que la politique de normalisation sera très lente, les marchés devraient connaître une certaine volatilité, les investisseurs regardant au-delà du pic du momentum.

Notre allocation d’actifs tactique actuelle 

La macroéconomie en ébullition, couplée à des provisions quantitatives favorables, continue de nourrir notre préférence pour les actifs de croissance – en particulier, les actions, le crédit et les matières premières (voir Graphique 1).  Les changements de pondération récents dans notre Allocation d’actifs tactique reflètent notre hypothèse de base en matière de croissance économique tout en exprimant nos vues géographiques et par classe d’actifs. Notre propre indicateur de risque suggère que les marchés pourraient être trop complaisants vis-à-vis des risques potentiels, nous avons donc réduit notre surpondération des actions mondiales en faveur des obligations « core » et de l'or. Du point de vue géographique, les États-Unis sont notre région préférée, mais nous détenons une position diversifiée et avons récemment étendu notre surpondération à l'Europe pour refléter l’amélioration de notre cadre quantitatif pour la région; nous avons aussi augmenté notre sous-pondération aux actions de la zone Pacifique, car la détérioration du sentiment et la dynamique indésirable des prix pèsent sur nos prévisions régionales. L'or est soutenu par des taux réels bas et une vision négative à court terme du dollar américain. Enfin, notre surpondération aux matières premières reste soutenue par notre cadre quantitatif, l’amélioration de la mobilité, la réouverture des économies et le dollar US plus faible favorisant la demande mondiale.

Graphique 1. Allocation d’actifs tactique : poids actif par classe d’actifs
Du 31 octobre 2017 au 9 juin 2021

Perspectives sur les marchés obligataires

  • Les rendements souverains semblent avoir touché un plafond pour le moment, les banques centrales œuvrant dans l’ensemble pour une stabilité des taux.
  • Nous voyons toujours des opportunités dans les obligations d’entreprises, la croissance solide jouant en faveur des fondamentaux de crédit et les investisseurs fuyant les rendements bas/négatifs de la dette souveraine.

Les données économiques solides continuent d’affluer et les rendements souverains ont atteint ce qui apparaît pour l’instant comme un plafond, les banques centrales gardant généralement inchangée leur politique de taux. L’inflation annuelle pourrait dépasser les 3% du fait des effets de base. Mais le pic inflationniste actuel devrait être suivi d’un repli. La lecture mensuelle des chiffres d’inflation (surtout pour l’inflation cœur) montre un rebond plutôt qu’une inflation durablement plus élevée. Avec la modération des attentes d’inflation, les taux devraient se maintenir dans une fourchette. Le rendement 10-ans des US Treasuries a du mal à dépasser le seuil de 1,7% malgré les données publiées depuis début 2021, ce qui peut s’expliquer en partie par le fait que la juste valeur des Treasuries à 10 ans est alignée avec les prévisions de taux court terme de la Fed. En attendant que les perspectives d’action de la Fed deviennent une force dominante, les rendements ne devraient pas s’affranchir de cette limite.

Si les spreads sur les actifs risqués sont proches de leurs plus bas sur 10 ans, nous pensons qu’il reste un peu d’espace pour que les investisseurs puissent encaisser le coupon en profitant d’un léger resserrement des spreads. Cette vision s’appuie sur deux facteurs :  une croissance mondiale solide qui soutient les fondamentaux de crédit et une demande qui reste forte pour le crédit du fait de rendements souverains rachitiques. 

Comme présenté dans notre résumé sur l’économie mondiale, la croissance mondiale devrait rester bien au-dessus de sa tendance pour une bonne partie de 2022, grâce à la demande liée à la réouverture, à l’impact cumulé des programmes de stimulus initié depuis la pandémie et aux perspectives d’expansion des programmes gouvernementaux. Cette croissance permettra de renforcer des bilans d’entreprises déjà solides, grâce aux liquidités levées de manière défensive ces dernières années, ce qui va multiplier les candidats à des relèvements de notation.  On verra en 2021 et 2022 des “étoiles montantes” répondant à la vague d’“anges déchus” de 2020. Ainsi, on anticipe que 281 milliards $ de dette notée BB pourrait être requalifies en investment grade en 20221, faisant plus que compenser les “anges déchus” en 2020.  Avec un spread de 147 bps au 31 mai, par rapport aux obligations BBB2, la dette BB offre une réserve de valeur attrayante dans ce contexte.

Les investisseurs mondiaux en quête de rendement continuent d’acheter de la dette d’entreprises comme alternative à la dette souveraine à rendement bas/négatif. On estime que 13 000 milliards de la dette souveraine des marchés développés offre un rendement négatif, ce qui incite les investisseurs à prendre un risque de crédit légèrement supérieur et à acheter des obligations d’entreprises. Cette demande ‘technique’ devrait persister longtemps ce qui maintiendra les spreads des obligations d’entreprises à des niveaux bas, spécialement sur les maturités courtes et pourrait modérer l’impact des mouvements vendeurs en suscitant des achats supplémentaires de la part d’investisseurs affamés de rendement.

Ces investisseurs devraient trouver d’autres opportunités dans la dette des marchés émergents (EM). Les marchés émergents bénéficient actuellement de vents porteurs, notamment avec la hausse du pétrole, l’inflation relativement faible et des PMI manufacturiers solides. La dette EM en devises locales offre un potentiel d’appréciation des devises. Et si certaines parties de l’univers de la dette EM souveraine en devises fortes commencent à sembler chères, nous voyons un potentiel de resserrement supplémentaires des spreads étant donnée la chasse au rendement, en plein quantitative easing dans les marchés développés. 

Perspectives sur les marchés actions

  • Alors que le différentiel de croissance Etats-Unis/Europe commence à se resserrer et que les marchés émergents continuent à réaliser des progrès dans la lutte contre le COVID, le leadership du marché US devrait se propager aux marchés internationaux.
  • Les fortes perspectives bénéficiaires et les valorisations moins tendues vont continuer à renforcer l’attrait des actions européennes.
  • Nous voyons des opportunités dans les marchés émergents, où les attentes de hausse des bénéfices sont les plus fortes au monde.
  • Les avantages offerts par les actions chinoises justifient une attention particulière.

Les marchés actions ont fait preuve d’une extraordinaire résistance en 2020, grâce à des interventions monétaires et fiscales sans précédent qui ont fait bondir les multiples et propulsé le cours des actions à des plus hauts historiques. La tendance à la hausse des multiples a finalement ralenti au premier semestre 2021, la croissance des bénéfices prenant le dessus sur l’expansion des multiples comme premier facteur explicatif de la performance des actions, ce qui est encourageant (voir Graphique 2).

Graphique 2. Décomposition de la performance des actions

L’évolution des bénéfices commence à rattraper celle des actions et nous continuons à voir une opportunité dans les actions. L’écart entre bénéfices et valorisations étant beaucoup plus important aux Etats-Unis que dans d’autres régions, où les actions sont à des prix plus raisonnables, nous voyons cette opportunité s’étendre au second semestre 2021 à l’Europe et peut-être aux marchés émergents.

La hausse des rendements obligataires a réduit la prime de risque des actions ces derniers mois, mais la hausse des rendements s‘étant accompagnée d’un rebond de l’inflation, les rendements réels3 ont peu évolué et restent négatifs. Le quantitative easing met un plafond sue les rendements et les actifs risqués, dont les actions, restent attrayants.

Comme souligné dans nos vues macroéconomiques, nous pensons que la croissance du PIB US a connu un pic au premier semestre 2021, tandis que la croissance du PIB de la zone euro est sur une pente ascendante. Nous pensons que le différentiel de croissance entre les US et l’Europe va diminuer d’ici la fin de l’année. En général, dans les périodes où la croissance du PIB US recule en comparaison du reste du monde, les marchés actions hors US tendent à rattraper les US. Nous pensons que cette tendance va prendre forme, les actions européennes étant vouées à poursuivre sur leur surperformance récente dans les mois à venir, si les progrès dans la lutte anti-COVID se poursuivent.

La croissance des bénéfices par action souligne ce point. Les estimations de croissance des BPA en Europe pour les 12 prochains mois sont de 30,4% – le deuxième chiffre le plus élevé de tous les marchés mondiaux majeurs, devançant l’Amérique du Nord de 5,8 points de pourcentage (voir Graphique 3). 

Graphique 3. Cours sur bénéfices et progression des bénéfices par action

Les marchés émergents ont débuté 2021 en force, mais la hausse du dollar US et une dégradation de leur croissance relative ont mis sous pression les performances des actions EM. Lorsqu’on se tourne vers la deuxième moitié de l’année, les émergents méritent toutefois l’attention. La valorisation des actions EM est assez bon marché après leur sous-performance récente. L’estimation de croissance des bénéfices par action ressort à 36% pour les marchés émergents après un solide T4 – c’est le chiffre le plus élevé au monde. Les indicateurs avancés aux US sont généralement très corrélés à une surperformance des EM, la croissance économique US venant booster la croissance des bénéfices des EM et, conséquemment, le cours des actions (voir Graphique 4). Nous avons déjà vu cette relation entre indicateurs US et cours des actions EM prendre forme cette année.

Graphique 4a. Evolution annuelle des indicateurs avancés US vs. Indice MSCI EM 

Graphique 4b: MSCI US Versus China and EM

Au sein des marchés émergents, les actions chinoises méritent une attention particulière. En relatif aux actions US et au reste du monde (mesuré par l’indice ACWI ex-USA IMI), la valorisation des actions chinoises est sous sa moyenne de long terme ; de plus, elle semble avoir intégré les risques jumeaux que constituent les initiatives de régulation de l’univers tech et le ralentissement du crédit. Dans le même temps, la corrélation entre les actions chinoises et les autres marchés actions mondiaux a chuté dans la période récente, ce qui signifie que les actions chinoises offrent un potentiel de diversification

Le contexte reflationniste de 2021 a bénéficié aux valeurs cycliques. Même si nous voyons comme transitoire le pic d’inflation actuel, nous restons optimistes sur la performance des cycliques. Nous anticipons une poursuite du momentum en leur faveur, grâce aux perspectives de dépenses budgétaires aux US et au fort regain de la consommation, tirée par la demande refoulée et les contraintes pesant sur l’offre.  

Alors que les campagnes de vaccination se poursuivent et que le COVID est de mieux en mieux maîtrisé un peu partout, nous continuons de voir des opportunités dans les actions et nous pensons qu’il est important de regarder au-delà des gros titres du moment pour prendre en considération toutes les parties du globe où l’on peut trouver ces opportunités. Alors que se déroule l’année 2021, nous pensons que les perspectives de croissance bénéficiaires et les valorisations moins tendues vont continuer à plaider pour les actions européennes. Nous entrevoyons une poursuite du momentum en faveur des cycliques et nous voyons aussi une opportunité prendre forme dans les marchés émergents, qui ont les meilleures perspectives de croissance bénéficiaire au monde. Enfin, nous pensons que les actions chinoises offrent des avantages spécifiques qui méritent attention – et peuvent justifier une allocation dédiée au sein des portefeuilles.

Principaux risques concernant nos perspectives

  • Les marchés sont gagnés par l’optimisme et il y a un risque qu’ils cèdent à une complaisance qui les rendrait vulnérables aux chocs.
  • La possibilité d’une inflation durablement plus forte constitue un risque clé, comme tout mouvement vers un resserrement monétaire.
  • Les actions à faible volatilité, les overlays optionnels, les obligations d’Etat chinoises et les stratégies dans les actifs réels peuvent être des approches utiles de gestion du risque.

Notre thèse centrale en faveur des actifs risqués est certainement la plus optimiste que nous ayons défendu ces dernières années. Le retour en force de l’économie mondiale – boostée par la libération de la demande refoulée liée à la fin des confinements – et les banques centrales ultra-accommodantes offrent une puissante combinaison positive. 

Malgré ce contexte de rebond économique, les marchés montrent des signes de fragilité. Comme le remarque notre Groupe solutions d’investissement (ISG), le marché navigue actuellement à la frontière de l’optimisme et de la complaisance, au risque de pencher vers la seconde.4

Cette complaisance n’est pas nouvelle, mais atteint des niveaux extrêmes dans la période récente, ce qu’illustre le fait que le degré d’incertitude en matière de politique économique excède maintenant l’incertitude induite par les actions (voir Graphique 5). Lors de la Crise financière mondiale, Nous avions vu l’incertitude induite par les actions dépasser de beaucoup celle des politiques économiques. On le comprend intuitivement car le cours des actions intègre rapidement les risques et que les crises financières frappent en tout premier lieu les actions. La crise du COVID est très différente, car elle a frappé des facteurs majeurs de l’économie mondiale, comme la consommation et le commerce. La hausse de l’incertitude sur les politiques économiques reflète sans doute la possibilité que la pandémie puisse aboutir à une contraction de l’ensemble de l’économie même avec la meilleure réponse politique. L’incertitude assez faible reflétée par les actions témoigne peut-être simplement du fait que les marchés actions sont tentés d’utiliser le modèle de la dernière crise.

Graphique 5 : Incertitude sur les actions  vs. Incertitude des politiques économiques
Moyenne glissante 1 an de l’indice VIX vs. Moyenne glissante 1 an de l’indice d’incertitude des politiques économiques

La complaisance peut ne pas être un risque en soi, mais elle fragilise le marché, qui sera plus sujet aux réveils douloureux ou à la surréaction le jour où, inévitablement, surviendra un choc.

Toutes sortes de chocs pourraient balayer cette fragile exubérance des marchés : déconvenues dans la lutte contre la pandémie, incapacité des opérateurs de marché à pleinement apprécier l’impact des propositions fiscales de Biden, cyberattaques, conflits géopolitiques, etc. Mais nous voyons deux risques particulièrement notables : la possibilité de pressions inflationnistes plus durables et le potentiel de hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires même en l’absence de pressions inflationnistes prononcées, du fait des évolutions de la croissance ou de changements de politiques.

Risque important 1 : des pressions inflationnistes plus durables et enracinées

Malgré le consensus rhétorique des banques centrales pour voir l’inflation comme un phénomène “transitoire” (une vue que nous partageons d’ailleurs), les risques inflationnistes ont indubitablement augmenté, surtout aux États-Unis. 

Le risque est qu’un mouvement de resserrement de la Fed suscite une surréaction de la part d’un marché fragile ; dans une version extrême, la baisse du prix des actifs pourrait replonger l’économie mondiale dans la récession. La Fed pourrait se retrouver face à un dilemme, car laisser l’économie “surchauffer” s’est historiquement avéré être une mauvaise idée (voir Graphique 6). La fréquence et l’amplitude des rendements négatifs tendent à augmenter lorsque l’inflation dépasse les 5% ; cette réaction pourrait être amplifiée après plus d’une décennie de politique monétaire ayant poussé les multiples vers le haut.

Graphique 6 : Performance réelle annuelle des actions US vs. Evolution annuelle de l’indice CPI
(chiffres annuels depuis 1945)

Quel catalyseur pourrait pousser l’inflation durablement plus haut ? Dans son article Putting the Global Inflation Surge in Perspective, l’économiste senior Simona Mocuta souligne cinq possibilités, les plus immédiate étant liée à la mondialisation des chaînes d’approvisionnement. Cet effet a déjà été démontré dans l’offre mondiale de puces électroniques, surtout venant de Taiwan. Les restrictions de l’offre, face à une demande explosive, augmentent significativement la possibilité d’une inflation par les prix.

L’inflation menacerait aussi notre vision plutôt favorable sur les défauts d’entreprises, certaines sociétés se retrouvant incapables de répercuter la hausse de leurs coûts sur leurs prix et voyant leurs marges comprimées – jusqu’à être insolvables pour certaines. Et à plus long terme, une part plus importante des profits pourrait être allouée au travail. Bien qu'il s'agisse sans aucun doute d'un résultat plus équitable pour tous, cela pourrait également mettre sous pression certains modèles économiques.

Risque important 2 : une hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires liée à l’évolution de la croissance ou à un changement de politique

Notre scénario de base pour les obligations est que les rendements souverains semblent avoir touché un plafond, les banques centrales ayant une politique de stabilisation des taux. Mais certains scenarios pourraient remettre en cause cette vue. 

Si nous considérons le rendement réel offert par les titres américains Treasury Inflation Protected (TIPS) comme un proxy – rudimentaire, convenons-en – des perspectives de croissance économique réelle aux US, il semble incohérent que les investisseurs acceptent un rendement nettement négatif alors que le consensus sur les prévisions de croissance du PIB est positif. Cette énigme est résolue quand on prend en compte l’appétit inconditionnel d’un investisseur important et insensible au prix, la Federal Reserve.

Autre contradiction troublante, celle entre un marché confiant dans le fait que l’économie va susciter une inflation nettement supérieure à 2% par an les 10 prochaines années malgré un profil de croissance assez anémique (voir Graphique 7). Certes, cette anomalie peut subsister à court terme du fait des préférences des investisseurs en matière de liquidité, des émissions relatives et de l’offre d’actifs réels, mais un retour aux rendements réels du début des années 2000 n’est pas inconcevable.

Il est probablement juste de penser que les faux pas en matière de politique monétaire sont plus probables lorsqu’on est à un tournant du cycle, et la Fed a clairement souligné sa vue sur ce tournant dans ses indications prospectives. Si une croissance autoentretenue prend forme avec plus de vigueur que prévu pour le moment et que la Fed penche (même sans le prononcer) vers le mot qui fâche (“taper”), une très forte volatilité pourrait en découler. L’expérimentation actuelle de laisser surchauffer l’économie pose une question légitime, celle de la confiance apparente du marché sur une sortie en douceur du plus grand exercice de politique monétaire de toute l’histoire. Un faux pas dans la situation actuelle pourrait mettre du temps à se matérialiser, mais il semble aussi que le marché des Treasuries affiche un niveau de confiance élevé dans la communication et les capacités du Federal Open Market Committee.

Graphique 7. Rendement réel du 10 ans US et Point mort d’inflation
Lequel se trompe?

Gestion des risques

Pour les investisseurs cherchant à gérer les risques identifiés plus haut, voici un résumé de quelques idées d’investissement qui pourraient s’avérer utiles. Pour plus d’information sur nos perspectives à mi-année, les principaux risques et les approches que nous recommandons pour tirer pleinement parti des opportunités actuelles tout en gérant les revers potentiels, veuillez contacter votre représentant State Street Global Advisors.

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