Aux États-Unis, par exemple, la Fed devrait maintenir à zéro la borne basse du taux de ses Fed Funds pour un temps indéfini, cherchant à atteindre son doble objectif de baisse du chômage et de hausse de l’inflation. Plus généralement, nous nous attendons à ce que la poursuite de l’intervention des banques centrales maintienne les rendements à leurs plus bas niveaux historiques. Et la volonté affichée des banques centrales d’acheter des titres de crédit hypothécaires et des obligations d’entreprises devrait continuer à jouer un rôle stabilisateur sur les marchés de crédit. Dans cet environnement, les investisseurs vont de plus en plus détourner leur attention de la dette d’État en faveur de titres offrant un rendement plus substantiel.

Un autre déterminant important des décisions d’investissement obligataires en 2021 sera le cycle baissier de long terme qui va selon nous se dessiner sur le dollar US. Cette attente est renforcée par la victoire de Biden. L’administration Biden devrait à la fois être plus favorable au commerce mondial et plus stable, réduisant le risque d’une spirale dans la guerre commerciale. Ces conséquences positives pour le commerce mondial pénaliseront le dollar, même si les incertitudes liées à la pandémie et le niveau de stress élevé du marché ont jusqu’ici soutenu une valorisation assez élevée des actifs en USD. Ces valorisations élevées, ajoutées aux taux très bas sur la devise, génèrent une pression forte sur l’USD, qui devrait revenir vers sa juste valeur.

Avec ce contexte en tête, voici quelques points clés que les investisseurs obligataires doivent prendre en compte pour 2021 :

Nous préférons le crédit d’entreprise investment grade, où les programmes d’achats de la Fed américaine et de la Banque centrale européenne (BCE) se sont révélés efficaces dans la compression des spreads. Au moindre signal de la volonté des banques centrales d’acheter des obligations d’entreprises, on a vu des effets stabilisateurs sur les marchés obligataires. Depuis l’annonce en mars des programmes de Corporate Credit Facility de la Fed sur les marchés primaires et secondaires, les spreads se sont resserrés de manière spectaculaire – malgré le faible volume effectif des achats de la Fed (voir Figure 1).

Bien que l'avenir immédiat des programmes de Corporate Credit Facility ait été remis en question par la récente décision du Trésor américain de laisser les programmes expirer le 31 décembre 2020, nous pensons qu'il s'agit d'une interruption temporaire et que la nouvelle administration Biden rétablira probablement le programme. Les avantages du programme en termes de soutien au bon fonctionnement des marchés du crédit sont bien documentés et un cadre juridique et réglementaire de soutien a déjà été mis en place. Pendant ce temps, la BCE continue de mettre en œuvre ses activités de QE par l'achat de crédit aux entreprises et la Fed (contrairement au Trésor américain) à travers ses actions en 2020 a déjà envoyé un signal fort qu'elle est prête à soutenir les marchés du crédit si nécessaire.

Bien que l'avenir immédiat des programmes de Corporate Credit Facility ait été remis en question par la récente décision du Trésor américain de laisser les programmes expirer le 31 décembre 2020, nous pensons qu'il s'agit d'une interruption temporaire et que la nouvelle administration Biden rétablira probablement le programme. Les avantages du programme en termes de soutien au bon fonctionnement des marchés du crédit sont bien documentés et un cadre juridique et réglementaire de soutien a déjà été mis en place. Pendant ce temps, la BCE continue de mettre en œuvre ses activités de QE par l'achat de crédit aux entreprises et la Fed (contrairement au Trésor américain) à travers ses actions en 2020 a déjà envoyé un signal fort qu'elle est prête à soutenir les marchés du crédit si nécessaire.

Il faut aussi noter que grâce à la forte chute des rendements, les coûts de couverture ont baissé significativement pour les investisseurs mondiaux. L’envolée des taux couverts chez les entreprises US devrait ainsi être particulièrement attrayante pour les investisseurs étrangers.

Figure 1. Les programmes d'achat de la Banque centrale ont exercé une influence stabilisatrice substantielle sur les marchés en 2020, même si les achats réels étaient bien inférieurs à la capacité du programme.

Achats cumulés de BCE et de la Fed (obligations d’entreprises et ETF) depuis le lancement des programmes

Source: Département du Trésor américain, au 31 août 2020. “PMCCF” désigne le programme Primary Market Corporate Credit Facility de la Fed; “SMCCF” désigne le programme Secondary Market Corporate Credit Facility de la Fed.

Si une tendance baissière se profile sur le dollar, les devises des marchés émergents (EM) sont en mesure de surperformer. La dette EM en devises locales constitue une opportunité particulièrement attrayante. Les rendements réels EM en devises locales restent attrayants, particulièrement quand on les compare avec les rendements réels US, qui sont devenus nettement négatifs ces derniers temps (voir Figure 2). Si l’on considère 2021 et au-delà, les perspectives d’une reprise plus durable grâce à une résolution médicale de la crise sanitaire présagent d’une reprise plus rapide aux US que dans les économies émergentes. Dans ces conditions, les rendements réels américains devraient se normaliser par rapport au niveau négatif actuel, comblant l’écart avec les rendements réels émergents. Cela conduirait à une surperformance des obligations EM, avec potentiellement le facteur de soutien des devises.

Figure 2: Les rendements émergents en devises locales restent positifs.

Source: State Street Global Advisors, JPMorgan, au 30 septembre 2020. À titre purement illustratif.

Pendant ce temps, la valorisation actuelle des devises EM reflète le stress de court terme lié à l’arrivée de la vague de COVID-19. Mais à un horizon d’un ou deux ans, la perspective d’une reprise économique durable ne se matérialise pas encore dans le cours des devises EM. Indubitablement, les devises EM offrent aujourd’hui une décote par rapport au dollar comme on en a rarement vu au cours des deux dernières décennies. Étant donnée notre vue générale sur une baisse durable du dollar, la dette EM en devises locales sera attrayante dans l’année à venir.

La Chine nécessitera une attention particulière de la part des investisseurs obligataires en 2021, du fait des rendements très élevés et de flux réguliers attendus avec son inclusion dans les marchés obligataires d’ici 2029. Le marché obligataire chinois fait preuve d’une corrélation assez faible avec les autres classes d’actifs, son profil de risque est similaire à celui des marchés obligataires développés et il bénéficie de facteurs techniques liés à son inclusion dans les indices obligataires. Au final, les actifs obligataires chinois ont beaucoup à offrir aux investisseurs dans l’année à venir, non seulement en raison de la hausse possible des rendements, mais aussi par l’appréciation possible des cours.

Nous restons convaincus que les QE et les autres actions des banques centrales vont continuer d’exercer une influence importante sur les marchés obligataires en 2021. Dans le même temps, nous pensons que d’autres forces – dont la perspective de plus en plus proche d’un affaiblissement durable du dollar – vont devenir de plus en plus présentes en 2021. Dans ce contexte, nous favorisons les actifs obligataires susceptibles de bénéficier des efforts de stabilisation des banques centrales et nous encourageons les investisseurs obligataires à regarde les opportunités qui se dessinent dans les marchés émergents, tout particulièrement en Chine.