Perspectives obligataires : Une question d’équilibre entre taux et reflation

La hausse du rendement des Treasuries amorcé en 2020 s’est amplifié au T1 2021, le rendement du 10-ans terminant le trimestre près de 120 bps au-dessus des plus bas de l’été 2020. La politique accommodante de la banque centrale vise à redynamiser l’économie, ce qui se traduit souvent par des ventes massives sur l’obligataire au moment des opérations de quantitative easing (QE) — voir notre récent article, Shelter from the Storm ,pour une analyse plus poussée.


Les trois dernières opérations de QE de la Federal Reserve ont toutes mené à une correction importante sur les rendements, traduisant le fait que les marchés estiment le stimulus suffisant pour soutenir l’économie. La dernière correction semble être arrivée plus rapidement que ne l’anticipaient les participants de marché, favorisée notamment par la progression rapide des vaccinations aux US et un stimulus fiscal de très grande ampleur.

Graphique 1 : l’évolution du taux 1M Overnight Index Swap Forwards indique un taux des Fed Funds supérieur à 2%

 

En moyenne, la correction des rendements nominaux lors des précédents QE a été d’environ 140 bps. Il est peut-être donc prématuré de considérer le mouvement de vente comme terminé. Toutefois, les anticipations sur les taux finaux de la Fed se rapprochent déjà des 2,5%, soit le pic de 2018 (graphique 1) et on ne va sans doute pas aller beaucoup plus loin à court terme.

Ceci étant, tout cela dépend beaucoup des perspectives d’inflation. La hausse des rendements que nous venons d’observer s’explique par la hausse des attentes d’inflation, le point mort d’inflation à 10 ans étant aujourd’hui à 80 bps de plus que le niveau de mi-2020. La hausse brutale des attentes d’inflation n’est pas systématiquement associée aux mouvements de vente des Treasuries. Au moment du QE3 en
2013, la hausse des rendements aux US s’est en fait accompagnée d’une contraction des points morts. Au contraire, le mouvement de vente lié au QE1 a été marqué par une révision majeure des attentes d’inflation et a duré plus longtemps que ceux observés au moment du QE2 ou du QE3 (Graphique 2).

Graphique 2 : Les évolutions du point mort d’inflation 10 ans US sont un déterminant clé de l’évolution des rendements nominaux

L’inflation peut-elle continuer à surpasser les attentes ? La série de données PriceStats® montre un risque haussier résiduel à la fois aux US et sur l’inflation mondiale. D’autres chiffres, comme la composante prix de l’ISM manufacturier américain apparaissent aussi extrêmement élevés : le risque d’une hausse des prix est donc bien réel. Les prix alimentaires semblent cependant se stabiliser, les cours du pétrole ont reflué après le récent pic et, si le commerce revient progressivement à la normale, les coûts de transport vont revenir à des niveaux plus supportables. Notons aussi que le marché anticipe déjà une nouvelle hausse de l’inflation, avec un point mort d’inflation US à 10 ans qui a atteint 2,35% ; l’histoire suggère que les incursions au-delà des 2,5% ne durent pas longtemps.

Ce contexte montre que le T2 sera un tournant important. Les effets de base sur l’inflation cœur aux US vont rester positifs jusqu’à mai et les perspectives d’inflation à la fin du trimestre seront donc cruciales. La Fed devrait conserver une politique accommodante d’ici la fin de l’année pour relancer l’économie. Si l’inflation ralentit au cours de l’été, cela apaisera les inquiétudes. Mais si l’inflation surprend à la hausse, il faut s’attendre à une nouvelle hausse des rendements.

Thématique N°1 : Vive le crédit US investment grade

  • Le crédit US investment grade a souffert au T1 2021 à cause de la hausse des rendements des Treasuries. Les rendements totaux sont aujourd’hui plus élevés et les spreads par rapport aux obligations d’Etat se sont légèrement desserrés, ce qui devrait séduire en particulier les investisseurs européens.
  • Les spreads de rendement par rapport au crédit euro sont au plus haut depuis plusieurs années, sur une base couverte en devises. Une allocation au crédit US a donc du sens, mais pour profiter de l’effet flux, il faut se concentrer sur les fonds ESG.

Le crédit investment grade (IG) demeure une brique importante pour de nombreux portefeuilles mais nous l’avons évité dans notre Bond Compass du T1 2021 en raison des rendements absolus, des spreads resserrés et des perspectives de hausse des rendements souverains.

Le mouvement de vente sur la courbe souveraine a en effet été brutal et le rendement du 10 ans d’Etat US a grimpé de plus de 80 bps au trimestre dernier. Le yield to worst de l’indice Bloomberg Barclays US Corporate Bond dépasse désormais les 2,25%, ce qui est son plus haut niveau depuis juin 2020 et ce rendement apparaît aujourd’hui bien plus intéressant qu’au début de l’année, lorsque le rendement total était plus proche de 1,75%1. Les spreads ont aussi remonté depuis leurs plus bas et pourraient se resserrer si la croissance reste soutenue. Des chiffres économiques plus solides sont susceptibles de bénéficier aux bilans des entreprises et le ratio entre les relèvements et dégradations des notations d’entreprises IG de S&P était au plus haut, au T1 2021, depuis la fin 2019, à la fois en Amérique du Nord et en Europe de l’Ouest. Ceci offre au crédit une plus grande capacité à absorber des rendements souverains plus élevés s’ils continuent leur progression.

Les rendements plus élevés vont être spécialement attrayants aux yeux des investisseurs européens pour qui les rendements domestiques sont seulement aux environs de 35 bps sur un fonds d’obligations d’entreprises IG en EUR.2 La hausse des rendements devient donc intéressante même en prenant en compte le risque de change. La faiblesse de l’USD en 2020 a été un frein pour la performance des investisseurs basés hors des US. La devise américaine a fait mentir le consensus en repartant à la hausse au T1 2021, mais montre à nouveau des signes de faiblesse.

Couvrir ses positions libellées en USD a donc du sens et, comme on s’attend à ce que la Federal Reserve conserve ses taux bas pour un moment encore, maintenant une courbe des taux monétaires assez plate, le coût de couverture de l’USD est assez faible.3 En conséquence, le rendement couvert est au plus haut depuis mai 2017 si l’on excepte l’épisode d’écartement brutal des spreads observé durant la crise du COVID (Graphique 3). Quant au spread USD-EUR, il est au plus haut depuis février 2017 (là encore, en excluant le pic du COVID). Ainsi, les investisseurs qui préfèrent le crédit IG US à celui en EUR peuvent bénéficier d’une hausse de rendement de 100 bps.4

Graphique 3 : Le surplus de rendement offert par le crédit US IG couvert par rapport à l’Euro est au plus haut depuis 4 ans

Suivre les flux de l’ESG

Le règlement européen SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) a pris effet le 10 mars 2021. Il exige la divulgation de certaines informations pour les fonds commercialisés comme étant ESG, de manière à renforcer la confiance des investisseurs dans les véhicules ESG. Comme le montre le Graphique 4, la tendance à des investissements plus ‘verts’ a déjà commencé en Europe, les flux ESG vers le crédit US IG dépassant très nettement ceux vers des fonds traditionnels ces 12 derniers mois. Sur le seul T1 2021, on a même vu des sorties sur les fonds traditionnels tandis que les solutions ESG continuaient à attirer des actifs.

L’indice Bloomberg SASB U.S. Corporate ESG ex Controversies Select est optimisé afin de maximiser le score ESG tout en conservant des caractéristiques aussi proches que possible de son indice parent, le Bloomberg Barclays US Corporate. C’est une bonne solution pour les investisseurs cherchant à basculer vers des fonds ESG sans s’éloigner de l’indice de référence.

Graphique 4 : Flux nets sur les ETF européens investis en crédit US IG

 

Comment bénéficier de cette thématique

SPDR® Bloomberg SASB U.S. Corporate ESG UCITS ETF (Acc)

Thématique 2 : Les convertibles, des obligations proches des actions

  • Le contexte économique reflationniste devrait persister au cours du prochain trimestre, ce qui devrait continuer à soutenir les stratégies obligataires les plus proches des actions, comme les obligations convertibles.
     
  • Les convertibles permettent aux investisseurs obligataires de capter une hausse des marchés actions, mais peuvent aussi être utilisées pour limiter l’exposition aux actions dans des portefeuilles multi-actifs. Enfin, les convertibles peuvent aider à améliorer la qualité de crédit à un moment où certaines mesures de soutien étatiques pourraient commencer à être levées.

Le premier trimestre 2021 a été délicat pour les investisseurs obligataires, avec des performances négatives pour la plupart des stratégies. Cela offre un net contraste avec les actions, le S&P 500 ayant délivré une performance supérieure à 6% au T1. La morale de ce trimestre : il fallait préférer les investissements obligataires les plus proches des actions.

Du point de vue macro, nous n’anticipons pas de changement majeur dans les facteurs de performance des marchés pour le trimestre à venir. La croissance économique devrait rester forte, surtout aux US, tandis que l’inflation devrait progresser, avec un certain niveau de visibilité sur le niveau potentiel en fin de trimestre. Au sein de l’univers d’investissement, les rendements obligataires souverains restent faibles (malgré le mouvement de vente), ce qui contraint les investisseurs à regarder des alternatives plus risquées pour trouver de la performance.

Les stratégies qui bénéficient de la reflation en cours, comme les obligations convertibles, qui embarquent une option sur action, sont un des moyens les plus évidents pour donner des caractéristiques actions aux portefeuilles obligataires. Le T1 a été mouvementé pour les convertibles : à la mi-février, la performance de l’indice Refinitiv Qualified Global Convertible Bond a culminé à +9%, avant de se retourner quand les ventes se sont intensifiées sur les US Treasuries.5 Malgré cette performance en demi-teinte au T1, les investisseurs ont gardé confiance dans les convertibles, qui ont bénéficié de flux nets positifs sur le trimestre.

On peut certes assister à une nouvelle hausse des rendements au T2, mais l’intensité des ventes observée au T1 a peu de chances de se reproduire sauf si les pressions inflationnistes gagnent en puissance, ce qui est un point en faveur des convertibles. La hausse des taux n’est pas un contexte idéal, mais l’environnement reflationniste qui pousse les taux vers le haut peut aussi augmenter la valorisation de l’option action embarquée, ce qui favoriserait des performances positives. Les convertibles n’ont plus à prouver leur robustesse en tant que stratégie ; le Graphique 5 montre leur performance totale, comparée à celle d’autres stratégies obligataires pendant le QE de la Federal Reserve et plus récemment. Les performances sont régulièrement positives, ce qui n’est pas le cas de beaucoup d’autres marchés obligataires.

Graphique 5 : Obligations convertibles — Performances pendant le QE et lors du récent mouvement sur les rendements

Comme on le voit sur le Graphique 6, les périodes figurant sur le Graphique 5 sont typiquement des moments où les taux des banques centrales sont restés stables mais où les rendements obligataires ont crû, ce qui a pentifié la courbe. Sur ces périodes, les marchés actions se sont en général bien comportés, grâce aux achats d’actifs des banques centrales faisant passer de l’argent des obligations souveraines vers les actifs à plus forte performance. Le delta6 de l’indice Refinitiv Qualified Global Convertible Bond est d’environ 62,5%, ce qui est un niveau relativement élevé par rapport aux standards historiques : des gains supplémentaires sur les actions devraient se refléter sur les cours des obligations. Cette sensibilité assez forte fait aussi des convertibles des outils intéressants pour les gérants de portefeuilles équilibrés, en leur procurant une certaine protection contre le risque de baisse des actions.

Figure 6 : Evolution des taux et des rendements pendant les périodes figurant au Graphique 5

 

Enfin, la qualité de crédit des convertibles est typiquement meilleure que celle des stratégies high yield pures, cet univers incluant des émetteurs investment grade. Ceci contribue à atténuer les craintes sur la solvabilité, alors que les packages de stimulus mis en place au moment des premiers confinements vont commencer à être retirés. Les convertibles présentent une meilleure qualité que les actions, étant typiquement de même rang que les obligations d’entreprises classiques non sécurisées.

Comment bénéficier de cette thématique

SPDR® Refinitiv Global Convertible Bond EUR Hdg UCITS ETF (Acc)

Thématique 3 : Rester ‘long’ sur le rendement et ‘short’ sur la duration


  • L’environnement reste compliqué pour les investisseurs obligataires, ce qui signifie que nous continuons à préférer les actifs capables de délivrer du rendement. Avec un intérêt particulier pour ceux qui combinent rendement et faible risque de duration.
  • Le high yield s’est avéré résistant au T1 2021 et devrait rester une source de performance importante au T2. La dette émergente de maturité courte en devises fortes procure également du rendement et présente plusieurs caractéristiques permettant de limiter les risques.

Le premier trimestre 2021 a été marqué par une forte hausse des rendements des US Treasuries qui a mis dans le rouge la plupart des stratégies obligataires. Le high yield a été une exception. Un des thèmes d’investissement présents dans le Bond Compass au T1, l’indice Bloomberg Barclays US High Yield 0–5 Year (Ex 144A), a réalisé une performance de 1,7% et l’indice Bloomberg Barclays Liquidity Screened Euro High Yield Bond a produit 1,4% à fin mars.7La recherche de rendement reste une stratégie phare pour les investisseurs essayant de maintenir à flot leur performance dans un environnement aussi difficile pour l’obligataire. Selon nous, trois facteurs importants soutiennent cette stratégie :


Un rendement protecteur Le yield to worst de l’indice Bloomberg Barclays Liquidity Screened Euro High Yield dépasse 2,5% et il est de plus de 3,6% pour l’indice US High Yield 0–5 Year (Ex 144A), ce qui sera une source importante de performance si la valeur des titres obligataires reste sous pression. Cela offre aussi une protection contre les pertes. Les coupons élevés offerts par les obligations high yield se traduisent par une duration habituellement plus courte que celle du crédit investment grade, d’où une plus faible sensibilité des cours à la hausse des taux. La duration de l’indice Bloomberg Barclays US High Yield 0–5 Year est seulement de 1,75 année : il faudrait une hausse des taux de plus de 200 bps pour que les pertes en capital effacent le rendement.

• Le bénéfice d’une croissance plus forte Alors que la reflation pénalise les obligations souveraines, une meilleure tenue des revenus des entreprises devrait favoriser l’amélioration des bénéfices. La hausse des anticipations de croissance a aussi soutenu les prix du pétrole, ce qui joue en faveur des entreprises du secteur de l’énergie, qui composent une partie particulièrement significative de l’univers high yield américain.8 Les conditions de financement des émetteurs high yield restent par ailleurs favorables, ce qui conduit à une amélioration globale des notations crédit : les relèvements de notations de S&P ont été plus nombreux que les dégradations pour les émetteurs non- investment grade au cours du T1 2021, à la fois en Europe de l’Ouest et en Amérique du Nord.

Les spreads peuvent amortir la hausse des rendements Les spreads par rapport à la courbe des taux d’Etat ne sont pas serrés si on les compare à la situation des cinq dernières années. Cela signifie qu’une partie de toute nouvelle hausse des rendements souverains pourrait être absorbée par une compression des spreads.

En résumé, le high yield offre des caractéristiques risque/performance favorables pour un environnement où les participants du marché restent préoccupés par le risque de duration.

Comme le montre le Graphique 7 en page suivante, la seule autre classe d’actifs offrant un profil risque/performance similaire est la dette émergente (EMD). Contrairement au high yield, l’EMD n’a pas eu de bonnes performances depuis le début de l’année. Après un démarrage prometteur, la position délicate dans laquelle se sont retrouvés de nombreux pays émergents ayant à faire face au COVID, à l’affaiblissement de leur devise et à l’envolée de l’inflation a détourné les investisseurs de la classe d’actifs. Toutefois, il est possible de diminuer les risques en optant pour des maturités courtes et des stratégies en devises fortes. Au-delà du risque de duration plus faible9, c’est la baisse des devises qui a été la principale source de sous-performance10 pour de nombreux fonds de dette émergente. Un fonds en devises fortes laisse aux investisseurs européens une exposition à l’USD, mais cela peut être effacé en choisissant une classe de parts couverte.

Comme le high yield, la dette EM en devises fortes est vue comme un produit de spread par rapport aux US Treasuries. Ces spreads sont à leur niveau moyen sur 5 ans (au 31 mars 2021) et 90 bps au-dessus des niveaux les plus resserrés observés début 2018. L’indice ICE BofA 0–5 Year EM USD Government Bond ex-144a est très bien diversifié, rassemblant des titres de plus de 60 pays, et le rebond des cours du pétrole devrait être profitable à de nombreux émetteurs. L’indice est en outre composé à 62% d’émetteurs investment grade et à 97% de titres notés B ou au-dessus.

Graphique 7: Rendement/duration de l’indice

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